Nous avons régulièrement entendu ces dernières semaines que la hausse des taux sur les obligations allemandes et, par dérivée, françaises, était une opportunité majeure de se positionner sur les obligations d’Etat parce qu’elles représenteraient « la sécurité absolue », « l’actif sans risque », avec parfois même un argument soi-disant imparable « si l’Etat Français fait défaut, on aura d’autres problèmes ».
Nous ne sommes pas d’accord avec ces points de vue à plusieurs titres :
- Les taux n’ont pas assez grimpé
- La hausse des taux récente de l’Allemagne n’est pas liée aux données macro-économiques (comme l’inflation ou la croissance) mais plutôt au crédit
- Un investisseur obligataire n’a pas forcément besoin d’une faillite pour ne pas gagner d’argent ou en gagner beaucoup moins que ce qu’il aurait pu
- Un Etat n’a pas besoin de « faire défaut » pour ne pas rembourser ses dettes
- En cas de défaut ou de « simili-défaut » d’un Etat, toutes les entreprises et les foyers du pays ne font pas forcément défaut, et fort heureusement… Certes, d’autres problèmes surgiront, mais en s’abstenant de lui prêter, on aura un peu mieux préservé son capital tout de même ! ce qui est l’objectif de tout gérant d’actif, a fortiori obligataire…
Revenons quelques peu sur ces cinq points pour étayer notre point de vue :
- Les taux n’ont pas assez grimpé
La réaction était une première réaction de marché, liée plus aux produits dérivés et au « fast money » qu’à la lame de fond qui se produira dans un second temps sur le marché des obligations souveraines européennes. Cette lame de fond verra d’un côté des montants colossaux de nouveaux emprunts obligataires contractés par les Etats, France et Allemagne en tête, et de l’autre des marchés financiers qui finiront par avoir du mal à les absorber pour trois raisons :
- Réduction de la liquidité des banques centrales encore prévue pour quelques années.
- Augmentation de la sélectivité des investisseurs, a fortiori internationaux, sur la dette souveraine européenne
- Enfin, à voir autant d’investisseurs institutionnels se ruer aujourd’hui sur les obligations d’Etat, on peut imaginer qu’ils auront les poches moins profondes ensuite pour ces placements, surtout en cas de poursuite de la hausse des taux et donc de moins-values latentes significatives dans les portefeuilles, bien que la plupart des investisseurs institutionnels ne comptabilisent jamais ces moins-values et raisonnent en rendement pur et en valeur de remboursement – une méthode strictement interdite dans les fonds de placement mais autorisée dans le fonds Euro et les caisses de retraite … -.
Le phénomène de pression à la hausse sur les taux, et donc de volatilité et de taux au-delà de 3% ou 4% sur les souverains européens pourrait, selon nous, durer entre cinq et dix ans, entraîné par le besoin des Etats d’emprunter massivement, la volonté de la BCE de « laisser-faire » pour rééquilibrer les poids économiques, endettements, budgets, niveaux de vie entre pays cœur – en premier lieu l’Allemagne et les ex-périphériques. Mais également la désaffection progressive des investisseurs internationaux pour les obligations souveraines européennes au profit d’autres zones, notamment des émergents devenant progressivement « émergés » et aux équilibres budgétaires et économiques meilleurs que la Zone Euro. Actuellement, nous considérons que le risque allemand à 10 ans n’est « rentable » pour un investisseur qu’à partir d’un taux supérieur à 3,5% et que la prime de la France face à l’Allemagne, parce que son risque est largement supérieur, devrait être supérieur à 100 points de base, c’est-à-dire que les obligations françaises devraient offrir à minima entre 4.5% et 5% de rendement pour que nous y investissions significativement. A ce niveau, devenant dangereux d’un point de vue des intérêts et de l’effet d’emballement sur les déficits, nous verrions probablement la BCE ré-intervenir pour calmer le jeu et nous aurions, à nos côtés, le second investisseur le plus massif du monde, ce qui nous permettrait d’assurer quelque peu notre investissement. Ce n’est guère le cas pour le moment et nous préférons donc rester à l’écart.
- La hausse des taux récente de l’Allemagne n’est pas liée aux données macro-économiques comme l’inflation ou la croissance mais plutôt au crédit
On entend souvent dire qu’il est préférable, actuellement, d’acquérir des obligations souveraines parce qu’elles sont moins risquées que le crédit, ce qui peut avoir un sens, toutes choses égales par ailleurs. Or, dans les marchés financiers, bien que ce « disclaimer » soit écrit partout afin que les gérants et autres distributeurs de produits financiers - que nous sommes aussi parfois… - puissent écrire pléthore d’arguments marketing, rien n’est jamais égal par ailleurs ! Ni en temps, ni en espace… Acheter des obligations allemandes à un meilleur taux avant les annonces d’augmentation de la dette par rapport à des corporates allemands aurait donc pu, à l’époque, représenter une opportunité « relative » mais pas absolue. Relative car, à l’époque, l’Allemagne aurait offert un complément de rendement mais pas absolu car on restait alors positionné directionnellement sur le marché obligataire d’une part et car on a bien vu ensuite qu’un tel investissement aurait été rattrapé par l’actualité, L'Allemagne annonçant une augmentation de sa dette, ce qui accroît son risque et, par conséquent, la prime de rendement exigée par les investisseurs.
C’est bel et bien le point que nous souhaitons soulever ici : les obligations de l’Etat allemand, ou français, offrent plus de taux depuis quelques semaines, non parce que les équilibres de taux – croissance et inflation – ont changé, mais seulement parce que leurs équilibres de crédit se sont dégradés. Si l’on appliquait cela au crédit corporate, pourrait-on dire que parce que telle entreprise va devoir investir massivement pour se développer, financer cet investissement par une augmentation significative de son levier, voyant ainsi sa notation de crédit chuter de quelques crans et sa prime de crédit grimper relativement d’autant, qu’il s’agisse d’une opportunité évidente ?
Point du tout, les analystes écriraient alors que la situation a changé, que l’entreprise est plus risquée et qu’il faut retravailler le cas d’investissement à l’aune de ces nouveaux éléments, apportant beaucoup d’incertitude puisque l’entreprise aura d’un côté une dette certaine et de l’autre un plan d’action soumis au risque d’exécution pendant plusieurs années.
La crise des pays périphériques, au début de la décennie 2010, nous a appris, a fortiori en Europe où les pays n’ont plus la main sur leur devise nationale, que les souverains ne sont plus l’actif « sans risque » par nature et qu’il est important de les considérer aussi du point de vue crédit ; point qui semblait totalement assimilé lors de la restructuration de la dette grecque mais qui semble oublié maintenant, devant des taux « apparemment significatifs » pour un pays à qui on payait pour prêter il y a quelques années…
- Un investisseur obligataire n’a pas forcément besoin d’une faillite pour ne pas gagner d’argent ou en gagner beaucoup moins que ce qu’il aurait pu
Quand on investit à 3.4% à 10 ans sur une obligation (taux français actuellement), on peut évidemment se dire qu’on est certain, hors défaut, de les gagner. Ceci est vrai à l’unique condition de conserver ses obligations jusqu’au remboursement, dans toutes les configurations de marché. Notre assertion peut donc paraître simple à contrer et certains investisseurs nous répondront : « c’est justement mon cas et 3.4% à 10 ans me correspondent parfaitement ».
Ceci n’est pas si évident lorsque la qualité de crédit se dégrade et beaucoup d’investisseurs, lors de la crise des périphériques avaient dû couper leurs positions en raison de la notation de crédit, de pertes ou de volatilité trop importantes ou de décisions de gestion de risque… Ceci n’est pas si évident non plus lorsque les taux commencent à peser sur la valorisation d’autres actifs qui deviennent plus attractifs (l’immobilier dans quelques années par exemple) ou nécessitent des réallocations.
Enfin, notre argument s’adresse plus particulièrement aux investisseurs utilisant les fonds et ETF pour leurs investissements. Si un fonds à échéance fixe pourra permettre de fixer un taux, la plupart des autres fonds, souvent benchmakés, et plus spécifiquement les ETF, largement plébiscités pour les investissements sur la dette souveraine, doivent représenter « le marché » à un instant T. Ainsi, chaque jour un ETF doit réallouer son portefeuille sur la maturité moyenne de la dette de tous les pays qu’il intègre, par exemple autour de 7 ans pour l’Allemagne ou la France, et supprimant les queues de distribution par souci d’efficacité, de coût et de liquidité. Ainsi, la maturité d’un ETF souverain européen ne sera jamais atteinte et roulera chaque année sur du 7 ans, voire même aura tendance à augmenter au fil des nouvelles émissions. Ainsi, un investisseur utilisant les ETF n’aura jamais cette force de rappel à la maturité d’une obligation et pourra mettre beaucoup plus longtemps à obtenir le rendement espéré initialement qu’en investissant sur une obligation, en particulier dans une phase de hausse des taux durable.
- Un Etat n’a pas besoin de « faire défaut » pour ne pas rembourser ses dettes
Parce que notre hebdo s’avère déjà long et parce que l’Europe a été confronté à ce cas de figure il y a tout juste une dizaine d’années, nous ne nous attarderons pas sur ce point… Mais il est important de garder en tête que prêter à un Etat, c’est prêter à celui qui est le garant du système et est aussi celui qui décide des règles du système pour qu’il puisse en rester le garant… Encore une fois, si on devait appliquer cela à l’univers des corporates, on imaginerait un contrat de prêt rédigé directement par l’emprunteur et pouvant être modifié, à son gré, à tout moment.
C’est à peu près ce qui s’est passé sur les obligations grecques, qui n’ont pas été considérées comme « en défaut », mais n’ont pas été remboursées non plus… De manière générale, il est plus rare de voir des défauts formels que des réaménagements sur le coupon ou la durée, phénomène que l’on peut d’ailleurs observer aussi sur les dettes d’entreprise.
On pourrait donc par exemple imaginer, dans un pays européen, de voir les dettes à court terme converties en dettes à 100 ans ou en dettes perpétuelles, comme le fit le Portugal au milieu du siècle dernier. Nous mentionnerons ainsi les quatre obligations perpétuelles « Governo Portugues Consolidado », émises entre 1940 et 1943, aux coupons tout à fait modérés entre 2.75% et 4%, et qui sont encore en circulation !
Un autre moyen pourrait être un roulement forcé des obligations par non disponibilité du capital et nous mentionnerons ici la fameuse loi Sapin II. Si elle peut s’avérer utile comme outil de stabilité temporaire des liquidités pour les assureurs, elle peut aussi, à plus long terme, être utilisée pour le financement de l’Etat.
En imaginant ainsi un blocage de quelques pourcents de l’épargne des fonds Euros par des mécanismes de quotas de sortie, de fiscalité et de contraintes réglementaires sur les investissements, le financement de l’Etat Français s’en trouverait grandement facilité…
- L’argument du risque systémique
Enfin, l’argument du risque systémique, selon lequel on devrait investir en partant du principe que d’autres problèmes surviendraient en cas de matérialisation ne nous convainc guère car il n’est juste que dans un monde fermé, ce qui n’est pas le cas du monde contemporain. Rappelons deux points à ce sujet :
- Déjà en 2014, notre confrère Maurice de Boisséson chez Octo Finances écrivait dans son édito que le système économique ne dépend pas tant d’un Etat que du système financier, et que l’Europe, par le truchement de la BCE et de la Commission Européenne, pourrait très bien accepter une restructuration de la dette grecque mais ne laisserait jamais le système bancaire grec en situation de faillite. C’est précisément ce qui s’est produit et si la dette de l’Etat grec s’est trouvée restructurée, les banques grecques ont été largement soutenues par des mécanismes d’accès à des liquidités à la BCE, malgré leur situation.
- Les émetteurs obligataires sont généralement des entreprises de grande taille, diversifiées à l’international et aux gouvernances relativement solides. Ainsi, ces entreprises, comme un investisseur, gèrent-elles aussi leur risque pays et on a vu, à l’époque de la crise des périphériques, moins de volatilité sur les corporates italiens ou espagnols, que sur leurs Etats respectifs. Même, certaines entreprises logées en Grèce, comme Coca Cola Hellenic Bottling, avaient changé leur siège social de pays en cours de crise pour ne pas souffrir de ce risque pays. Plus largement à l’échelle de l’Europe ou de la France, si Total ou LVMH commencent, ces temps-ci, à regarder du côté des USA uniquement pour des raisons boursières ou fiscales, on peut tout à fait imaginer qu’une crise souveraine grave en Europe serait une raison majeure de bascule…
Il nous semble donc tout à fait possible et préférable d’éviter le risque souverain européen aujourd’hui car il ne rémunère précisément que le risque systémique tandis que son risque de crédit augmente fortement et durablement. Pour autant, nous considérons aussi que le risque de crédit corporate est moins rémunéré qu’il ne l’était, a fortiori sur le high yield, et qu’il est donc préférable d’être prudent aussi sur ce pan de marché. Nous continuons donc de privilégier les financières, et notre point 5.1 va tout à fait dans ce sens en cas d’aggravation du marasme économique européen, tout en conservant une duration courte, convaincus que les sujets de dette souveraine, de géopolitique et de primes de risques sous-évaluées sur bon nombre d’actifs pourraient revenir au devant de la scène et offrir des regains de volatilité significatifs dans les mois à venir, souverains compris.
Matthieu Bailly, Octo Asset Management