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Wholefoods ou Toys R Us, les géants de la distribution devront presque tous faire un choix...
Alors que nous approchons de la fin du 3ème trimestre, le calme absolu règne toujours sur les marchés, quels que soient les actifs et les zones géographiques. Sur le marché des actions, plus propice aux statistiques que le marché obligataire, on observe par exemple qu’en France, seules 1% des séances boursières ont vu le CAC clôturer avec des variations supérieures à 2% à la hausse ou à la baisse, contre 11% en moyenne depuis sa création.
Même observation de l’autre côté de l’Atlantique où le Dow Jones grimpe lentement de record en record sans presqu’aucun à-coup. Pour retrouver le nombre de 42 records de l’indice atteint cette année assorti d’une volatilité aussi basse, il faut remonter au début des années 60, c’est-à-dire en plein milieu des 30 Glorieuses… Difficile d’établir pourtant une comparaison avec la situation actuelle d’un point de vue économique, politique et social…
Plusieurs raisons peuvent expliquer ce phénomène. Premièrement, la liquidité des banques centrales, qui vient écraser de tout son poids le moindre regain de volatilité, tant les liquidités sont abondantes. N’oublions pas en effet que jamais dans l’histoire, autant de banques centrales n’ont injecté, en même temps, autant d’argent dans le système financier. Certes, les actifs (si on considère bien sûr que la dette d’émetteurs souverains surendettés est un actif, point qui reste discutable  …) ont également grimpé en parallèle mais à un rythme bien moindre, créant ainsi une inflation galopante des actifs d’abord traditionnels puis les plus exotiques : art contemporain, véhicules de collection, vins et spiritueux… Notons d’ailleurs qu’une inflation si forte de tels actifs aussi accessoires voire futiles en parallèle d’une inflation quasi nulle voire négative des biens de consommation courante est révélatrice d’une certaine évolution de la répartition des richesses.
Deuxièmement, souvenons-nous qu’en début d’année, la plupart des analystes s’attendaient à une certaine volatilité, probablement échaudés par 2016… Nombreux sont les gérant flexibles, que ce soit sur le marché des actions ou des obligations, à avoir conservé, depuis plusieurs mois, une poche de trésorerie significative, prête à être investie en cas de légère correction. Ainsi, les périodes de volatilité se faisant très rares et très courtes, la plupart des gérants se ruent-ils sur les quelques actifs qu’ils peuvent acquérir à, sinon bon, du moins meilleur compte, stoppant les corrections en quelques jours voir quelques heures.
Du point de vue de l’analyse plus fondamentale, la réforme fiscale américaine, promettant de faire baisser l’impôts des sociétés de 35% à 15%, a également porté récemment les actions, tout comme la prise de conscience que la BCE ne pourrait pas sortir du QE en 2017 ni même en 2018… Prise de conscience un peu tardive d’ailleurs car nous avions l’exemple des USA et celui du Japon qui nous précédaient, l’un tentant une sortie au bout de presque 10 ans et l’autre y étant englué depuis 20 ans… Comment l’Eurozone, moins désintermédiée que sa consoeur américaine pouvait-elle prétendre à ce que son injection de liquidités fasse effet en seulement 3 ans ?! Ce ne sera donc clairement pas pour 2018… ni-même probablement pour aucune année avant le début des années 20 qu’on espérera aussi folles et rugissantes qu’au siècle précédent !
Si la volatilité reste très basse donc, observons tout de même la vigilance des marchés, qui à la moindre nouvelle sur un émetteur, un pays ou une banque centrale peuvent créer des « mini kracks » selon l’expression désormais consacrée. Toute accélération de la sortie de QE de la FED, toute crise politique un peu trop exacerbée, bien que pour le moment les marchés n’aient cure de la Corée, toute inquiétude sur une fusion ratée ou une émission obligataire haut rendement non placée, tout regain de tension politique en Europe (par exemple avec le Brexit), tout retournement de l’économie américaine, toute chute trop violente d’une classe d’actifs comme les prêts étudiants aux USA, le bitcoin, le Yuan, les titrisations de prêts aux PME en Europe, les cat bonds ou autre pourraient représenter des catalyseurs à un regain de tension. Pour le moment chaque accès de volatilité est plus ou moins prévisible et mesuré et donc n’en est pas un véritable, le véritable venant, par définition, d’un imprévu.
Parmi les évènements prévisibles justement, notons la débâcle pour Toys R Us, qui s’est mis sous la protection des faillites aux USA. Comme tout évènement prévisible, la chute de ce symbole de la grande distribution américaine n’a provoqué aucun remous sur le reste de la dette haut rendement bien que de nombreux investisseurs aient perdu la quasi-totalité de leur placement en moins de quinze jours.
Trois points méritent d’être notés sur cet événement assez caractéristique de la dette haut rendement et du secteur de la grande distribution américaine :
  1.       Un point technique tout d’abord pour noter que Toys R Us, racheté par des fonds en 2005 était dans un état d’endettement insoutenable depuis plusieurs années. Début 2016, une première étape de la restructuration avait déjà été entamée, le fabricant de jouets, ou plutôt ses actionnaires activistes, proposant à un groupe de porteurs obligataires de la souche 2018 d’échanger leurs titres contre de nouvelles obligations plus longues et mieux garanties, la quasi-totalité des actifs du groupe leur venant en garantie. Ainsi, aujourd’hui la souche 2018 vaut-elle 20% du nominal tandis que la souche 2024 issue de l’accord de 2016 réservé à quelques créanciers vaut 95% du nominal. Ce type d’opération qu’on a déjà pu observer sur CGG avec l’échange d’une obligation en dollars dans un « loan » assorti de garanties spéciales, modifie totalement le profil crédit d’une entreprise et il est préférable d’être dans le « club deal » favorisé… ou d’éviter catégoriquement l’émetteur sitôt qu’il favorise en cours de route certains investisseurs au détriment d’autres.
  2.       La grande distribution traditionnelle américaine ne parvient pas à se réinventer et tous les fleurons du secteur chutent l’un après l’autre face à Amazon et consort… Qu’il s’agisse de Sears (après 131 ans d’existence et avoir été le plus grand distributeur au monde dans les années 60), JC Penney, Office Depôt, Macy’s, Aeropostale, Radio-Shack ou Payless, presqu’aucun ne parvient à résister à la vague d’internet et à la révolution de la consommation mondiale. Seuls les plus gros et les moins endettés comme Walmart ou Costco, ont encore quelques moyens et tentent de trouver la parade : s’allier directement à l’ennemi comme le premier avec Google, ou tenter de conquérir de nouveaux marchés comme le second qui a ouvert son premier magasin en France en 2017. In fine, le résultat sera probablement identique, Walmart devenant probablement d’ici quelque temps pour Google l’équivalent de Wholefoods pour Amazon et Costco dépensant sa trésorerie pour tenter une diversification géographique vaine… Car en Europe, le phénomène est certes un peu en retard mais néanmoins déjà enclenché et très rapide ; plus rapide sans doute que de construire un réseau de magasins « from scratch ».
  3.       Si la grande distribution européenne est pour le moment épargnée c’est seulement parce que l’Europe n’a aucun géant du web en son sein, retardant de facto le phénomène. Mais on voit déjà les modes de consommation changer et si les géants du web américain ou chinois ont logiquement attaqué le vieux continent après leur propre pays, cela n’est que partie remise…  Et malheureusement pour l’Europe, le fait qu’elle n’ait aucun géant du web lui fera connaître la double peine : non seulement ses distributeurs, aujourd’hui fleurons des bourses et dotés des meilleures notations de crédit, connaîtront le même sort que les ex-géants de la distribution américaine, avalés d’une bouchée ou poussés à la faillite, mais elle n’aura aucune part du futur gâteau de la « web-distribution »… Car ce n’est pas avec les quelques PME ou start-up en mal de financement qu’on trouve en France ou en Allemagne que le web européen pourra concurrencer les mastodontes chinois ou américains.
En résumé, si on pourra comprendre l’investisseur en actions qui jouera la consolidation du secteur ou le rendement instantané, on évitera soigneusement les obligations de la plupart des distributeurs européens, très bien notés et donc n’offrant quasiment aucune rémunération (pour exemple Carrefour offre % à horizon 8 ans et Auchan % à horizon 6 ans) alors que leur risque est très élevé pour les années à venir.

Matthieu Bailly, Octo Asset Management
 


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