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Une trêve estivale attentiste sur les marchés de crédit
Ce premier lundi de rentrée est l’occasion de dresser un bref bilan de l’été que les gérants ont pu traverser à la fois sans encombre majeure, mais sans réelle satisfaction non plus, avec la désagréable impression que chaque crispation du marché, chaque évènement, même minime sur un corporate, chaque assèchement de liquidité, chaque déclaration plus ou moins intempestive de tel ou tel gouvernant, chaque faiblesse d’une statistique économique, devient un risque majeur pour leurs performances, déjà souvent négatives, et un argument de plus pour la patience et l’immobilité des portefeuilles…
En termes de performances, ce sont les catégories les plus risquées de l’obligataire qui ont le mieux performé depuis début juillet, l’indice Iboxx Haut Rendement atteignant +1,47% et l’indice Iboxx Subordonnées financières réalisant une performance de 1,13%. A l’inverse, l’indice souverain s’est déprécié de plus de deux années de portage du taux allemand avec une performance de -0,90% en deux mois.
Comme nous le suggérions dans le premier paragraphe, ces mouvements d’indices ne sont finalement que du bruit et des retours vers une performance quasi nulle de tous les indices sur 2018 comme en témoigne le tableau en marge de notre hebdo.
 En parallèle de ce panorama plutôt plat de l’été, nous noterons tout de même quelques secousses, amplifiées par l’illiquidité du marché et quelques opérateurs en manque de volatilité.
Du point de vue macro, c’est toujours du côté de la géopolitique et des Etats qu’il faut regarder, les banques centrales étant toujours à la manœuvre sur le monétaire et le financier pour rassurer leurs ouailles :
- Tout d’abord aux USA où Monsieur Trump poursuit inexorablement ses déclarations à l’emporte-pièces et ses attaques en règle contre tous les pays qu’il estime ne pas aller dans le sens des intérêts américains… Et cela finit évidemment par en faire un certain nombre… Entre la guerre commerciale avec la Chine ou l’Europe, la guerre des devises, toujours avec la Chine, la guerre d’influence au Moyen-Orient ou sur le continent américain, mais aussi la guerre judiciaire pour sauver ses propres intérêts, le président américain est sur tous les fronts. Si d’un côté, les grands concurrents le voient s’évertuer en tweets et rodomontades en répondant par des mesures symétriques ou plus simplement par la mesure, à l’image de l’UE mais surtout de la Chine, de l’autre les petits pays peuvent se retrouver dans des situations critiques, à l’image de l’Iran qui devrait perdre l’essentiel de ses destinations d’export de pétrole dans les mois à venir ou de la Turquie.
- La Turquie justement est l’objet de toutes les attentions cet été, bien que peu d’investisseurs obligataires traditionnels y soient directement positionnés. Si cette crise turque était prévisible depuis plusieurs mois, la lire turque connaissant une dépréciation significative déjà depuis mars/avril, l’accélération des tensions politiques entre Messieurs Trump et Erdogan en ont été le déclencheur. Si nous ne souhaitons pas dresser une analyse détaillée de la situation turque, il convient tout de même de noter quelques points :
  •  Premièrement, il ne s’agit pas d’une crise économique au sens statistique du terme, la croissance de la Turquie étant encore cette année de plus de 7%
  • Une des principales difficultés de la Turquie est son taux d’endettement, concernant notamment les ménages de la classe moyenne, poussés par leur frénésie de consommation.
  • Cet endettement ne faisant pas face à des réserves financières conséquentes, le système turc a dû s’endetter, en particulier en dollars. La baisse de la lire des mois passés a créé pour de nombreux emprunteurs un effet ciseaux bien connu des Hongrois ou des Islandais…
  • Le développement économique turc est partiel puisque basé essentiellement sur les infrastructures, certes nécessaires mais qui ont aspiré une trop grande partie des capitaux au détriment d’investissements plus productifs.
  • La difficulté de créer une classe moyenne due à des politiques d’aide à court terme plutôt que d’une croissance moins forte mais mieux diffusée dans l’économie et plus durable.
Ainsi, ce pays aux atouts indéniables mais aux déséquilibres significatifs ne pouvait-il pas, en toute logique, résister aux assauts de la plus grande puissance mondiale sans en passer par une crise significative : crise monétaire d’abord, due notamment à la politique de resserrement monétaire de la FED, crise diplomatique, crise commerciale, crise financière puis crise économique…
Si la première, aussi violente soit-elle, peut être de courte durée, les crises financières et/ou économiques peuvent durer plusieurs mois voire plusieurs années et il conviendra de regarder les émetteurs turcs avec prudence, en privilégiant ceux dont les revenus sont réalisés à l’étranger, en devises étrangères, dont l’endettement est faible et le risque politique quasi nul.
- Cet exemple turc pousse également à jeter un œil sur les autres pays émergents car il pourrait être le prélude à une dégradation de situation de bon nombre d’autres pays souffrant des mêmes déséquilibres : dépendance commerciale, faiblesse de la devise, endettement étranger important, économie peu diversifiée, etc... De manière générale, les périodes de resserrement monétaire américain sont toujours dangereuses pour les pays émergents, et il ne semble pas, à court terme, que la situation ait significativement évolué pour que cela soit différent cette fois-ci A long terme, on pourra éventuellement observer, comme c’est le cas pour la Turquie aujourd’hui qui semble se rapprocher de la Russie, des tentatives de modification des équilibres diplomatiques et géopolitiques, capable de modifier en quelques années voire en quelques décennies les équilibres économiques et financiers en place.. A court terme, nous surveillerons de près les pays émergents dont les déséquilibres sont les plus importants comme le Brésil, l’Afrique du Sud, l’Argentine, etc… (cf. présentation d’allocation le 6 septembre prochain)
- Côté européen, c’est encore d’Italie que sont venues les quelques inquiétudes, l’approche des échéances budgétaires du gouvernement nouvellement élu cristallisant logiquement quelques craintes de la part des investisseurs. D’ailleurs nous noterons que, si la volatilité a largement diminué par rapport au deuxième trimestre, les taux du souverain italien ou des émetteurs qui y sont sensibles, comme les banques ou les assureurs sont actuellement au plus haut et ne semblent guère pour l’instant prendre le chemin du resserrement… Preuve que les inquiétudes n’ont pas diminué, que le gouvernement n’a pas encore fait ses preuves aux yeux des investisseurs, que des accès de volatilité pourraient revenir rapidement, que la phase de normalisation (cf Portugal en 2014-2015) pourrait attendre encore quelques mois…
- Concernant le Brexit, peu de nouvelles hormis les alertes de part et d’autre sur l’éventualité d’une sortie sans accord… Dans ce contexte binaire aux ressorts politiques, juridiques et réglementaires, dont les conséquences sont totalement incertaines, mieux vaut s’abstenir de toute position, laissant ainsi sagement les obligations britanniques aux britanniques.

Du côté corporates, si les entreprises ont publié des résultats sans grande surprise, ceux-ci ont été relativement mal appréciés par le marché, ce que l’on peut justifier par l’inquiétude des opérateurs… Assez logiquement, plus les taux de rendement baissent, plus les exigences d’un créancier en termes de fiabilité sont importantes. De même, plus les LBO’s, aidés par les liquidités bon marché, se traitent sur des multiples élevés, plus la marge de manœuvre est ténue… Ainsi, lorsqu’une société comme Picard qui empruntait à 9 % il y a quelques années (obligation de maturité 2018 émise en 2010) affichait une marge Ebitda ou des free cash flows légèrement inférieurs aux prévisions mais toujours suffisamment pléthoriques, chaque investisseur y trouvait son compte et considérait que le coussin de portage ou de valorisation était largement suffisant pour ne pas sanctionner l’entreprise ou son management. Aujourd’hui, alors que les taux de rendement du segment haut rendement évoluent en moyenne entre 3 et 4 %, la marge de manœuvre est quasi inexistante pour les créanciers et des free cash flows légèrement en deçà des prévisions, un changement de stratégie ou un report de cession trop prolongé n’est plus acceptable. Picard en a fait les frais cet été avec sa publication de résultats ayant fait chuter ses obligations plus de 2% mais l’exemple le plus flagrant est la sphère Casino/Rallye…
En résumé, car nous avons déjà abordé le sujet plusieurs fois (cf. hebdo du 11/06/2018), rien n’a changé pour l’émetteur les semaines passées par rapport à toutes ces années pendant lesquelles Monsieur Naouri tentait de faire fructifier ses multiples holdings… et c’est justement le problème… Entre temps, tout a changé, les rendements sont beaucoup plus faibles, la concurrence s’est considérablement accrue, réduisant d’autant les marges, la transparence exigée des investisseurs et des régulateurs s’est drastiquement intensifiée, les flux financiers se sont mondialisés entraînant la possibilité d’attaques spéculatives massives du fin fond des Etats Unis contre un commerçant stéphanois… Si Monsieur Naouri souhaite sortir son groupe de ses difficultés actuelles, il faut qu’il prenne acte de ces changements et y adapte sa méthodologie : agir en amont et pas systématiquement en réaction, simplifier ses structures pour éviter des comparaisons douteuses de certains analystes avec des exemples ayant défrayé la chronique (comme Steinhoff récemment), opérer rapidement les mesures annoncées (comme les cessions d’actifs promises il y a quelques mois). Au mieux, il réduira la voilure et pourra prendre le temps de détricoter un schéma de holdings construit pendant 40 ans au gré des intérêts juridiques, stratégiques et fiscaux, au pire, Casino devra trouver à la hâte un nouvel actionnaire mieux capitalisé capable de se satisfaire d’un distributeur de qualité mais devant se désendetter pendant quelques années avant de se distribuer des dividendes.


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