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Une surprenante euphorie gagne les marchés financiers

Une semaine de revirement, tant sur le plan politique que sur le plan des marchés qui semblent voir la victoire de Trump comme un signe clairement positif après une inquiétude fugace la nuit même du scrutin : forte hausse des actions américaines et européennes sur la semaine (S&P 500 +3.8%, Eurostoxx +2.6%), forte hausse des taux, le taux 10 ans allemand passant de 0.13% à 0.37% (soit une baisse d’environ 2% sur les obligations correspondantes). En conséquence les principaux indices crédit suivent le mouvement, le spread ne parvenant pas à compenser la hausse significative et rapide des taux : l’Iboxx € Souverain perd 1.75%, l’Iboxx corporate 0.8% et l’Iboxx Haut rendement 0.23%.

Deux hypothèses principales peuvent justifier le mouvement actuel :

     - La promesse d’une politique de grands travaux aux USA et d’un choc économique et fiscal massif et rapide

     - Une défiance très importante des investisseurs pré-élection ayant reporté leurs investissements et gardé des poches massives de trésorerie

Si les marchés (et sans doute Trump également) profitent ainsi pour le moment d’un mouvement plutôt inespéré, grappillant quelques derniers points de base avant la clôture de l’année, il est probable qu’ils se heurtent vite à la réalité et à un retour des déconvenues et de la volatilité. Difficile en effet de lancer un choc fiscal et/ou une politique de grands travaux sans augmenter significativement l’endettement de l’Etat déjà pharaonique du pays. Rappelons en effet que les Etats-Unis, qui ont « suggéré » bon nombre de leçons de gestion des finances d’un pays à l’Europe, notamment pendant la crise des périphériques, ont eux augmenté leur endettement de manière phénoménale. Depuis 2008, le stock de dette américaine est passé de 9 000 milliards à 20 000 milliards de dollars… soit d’environ 40% à 75% du PIB en 8 ans ; chiffre certes moins important qu’en France ou en Espagne qui flirtent avec les 100%, qu’en Italie avec ses 130% ou qu’en Chine qui caracole en tête avec ses 250%, mais croissance significative tout de même et qui limite considérablement la possibilité et les effets potentiels d’une politique de relance.

Si les marchés financiers américains et européens semblent pour autant déterminés à un optimisme de fin d’année, il n’en est pas de même pour les émergents. Qu’il s’agisse des pays directement touchés comme le Mexique ou de pays plus lointains, l’ensemble du monde émergent pourrait fortement souffrir de la probable politique protectionniste à venir des USA, en particulier les plus endettés et ceux dont la dette est libellée en dollars. Les cycles de hausse des taux américains sont souvent synonymes de crise pour les pays émergents. Si le prochain se combine avec une politique protectionniste, il est probable que l’effet soit dévastateur, notamment pour la Chine qui a déjà amorcé quelques discours d’apaisement à l’égard du futur président républicain, mais également pour l’Inde, l’Indonésie, le Brésil, la Turquie ou l’Afrique du Sud, pays les plus vulnérables à un changement de cap de la FED.

Au vu des taux offerts par les obligations souveraines ou corporates de ces pays, qui ont largement bénéficié depuis quelques années des injections de liquidité de la FED et de la BCE, et de la recherche exacerbée de rendement des investisseurs, il est urgent, si ce n’est déjà fait, d’alléger au maximum ces poches, voire de sortir totalement, le retour de bâton pouvant être massif et très rapide et les protections des investisseurs étant traditionnellement assez faibles sur ce type de dette, quoiqu’on ait pu récemment observer en Argentine où lesdits fonds « vautour » ont récupéré plusieurs milliards d’euros, mais ceci après quinze ans de procédures juridiques ! Soit un processus de gestion sensiblement différent de celui de la plupart des fonds obligataires, rarement armés pour ce type de négociation.

Côté crédit, après l’épisode Standard Chartered commenté dans notre hebdo de la semaine passée, c’était au tour de Commerzbank d’annoncer formellement ne pas exercer son call sur la souche perpétuelle de coupon 6.352%. Après une publication de résultats très moyenne, et du fait d’une situation sinon critique du moins difficile, la banque allemande a considéré qu’il n’était pas opportun de rembourser cette dette simplement pour satisfaire ses investisseurs et payer des coupons probablement plus élevés. Logiquement l’obligation a perdu environ 15 points à la suite de l’annonce. Concernant les ‘legacy Tier 1’ nous réitérons donc notre conseil de se cantonner aux banques solides et communiquant clairement sur une politique de calls favorable à l’investisseur ; éviter donc la plupart des banques anglaises (dont RBS qui pourrait passer ses calls prochainement sur les souches en dollars et euros de coupon 7.64% et 7.0916%), allemandes, espagnoles et privilégier éventuellement quelques banques françaises ou nordiques pour jouer ce scenario, qui, rappelons-le, offre souvent un rapport rendement/risque relativement faible au regard des pertes récemment subies sur les souches non rappelées.

Matthieu Bailly, Octo Asset Management


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