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Une semaine comme un condensé de 2018 et des années à venir…
Alors que les gérants crédit s'étaient déjà réhabitués depuis quelques semaines, après leurs frayeurs de décembre, à un retour de performances tranquilles et replètes, cette première semaine de mars est venue comme un condensé de 2018 nous signaler que volatilité, inquiétudes et chutes de valorisations éclairs resteront de mise pour cette année encore...
 
Il y a quelques semaines, nous nous interrogions sur l'étrange corrélation des actifs sans risque tels que le Bund et des actifs risqués tels que les actions ou le haut rendement. Cette semaine est venue comme un rappel à l'ordre, montrant bien qu'aucun des problèmes économiques, budgétaires, politiques ou géopolitiques n'a été résolu depuis le changement d'humeur des marchés et la logique est revenue d'un coup, tirant les actifs risqués à la baisse tandis que les obligations souveraines poursuivaient leur ascension, certes dangereuse voire acrobatique, mais avec un harnais... celui des banques centrales, le plus épais et le plus durable que nous ayons jamais vu depuis des décennies, voire plus...
 
C'est bien la grande différence entre les actifs, au grand dam des craintifs de la hausse des taux... Les obligations souveraines ont un harnais voire un treuil de sécurité, tandis que les autres actifs s'y raccrochent juste avec un élastique... Globalement et à long terme, tous les actifs profitent du harnais de la BCE, mais à intervalles réguliers, certains, moins harnachés et sécurisés que les obligations souveraines, chutent d'un coup et doivent attendre que l'élastique soit tendu au maximum, comme en décembre dernier, pour remonter tout aussi violemment, comme en janvier... jusqu'au jour où l'élastique se rompt par trop de tension... Tension qui pourrait venir par exemple : 
  1. D'une crise politique majeure créant un mouvement de défiance international sur les obligations européennes (rappelons que la dette française est détenue à 70% par des étrangers), 
  2. D'une vague de défauts sur un secteur ayant trop tiré sur la corde de l'endettement ou sur une classe d'actifs (la distribution, les télécoms ou les loans par exemple), 
  3. D'une énième crise financière provoquée par exemple par un hiatus de liquidité sur les ETF, par un levier trop important de certains acteurs, moins les banques du fait de l'évolution réglementaire, plus les gérants d'actifs vers qui le risque systémique a été transféré ces dix dernières années...
  4. Emetteur par émetteur, d’un endettement trop important ou d’une mauvaise communication capables de faire basculer leurs obligations du blanc-seing des marchés à la liste noire et provoquer des chutes voire des restructurations éclairs.
Ainsi, en début de semaine, comme en janvier et février, l'humeur restait enthousiaste, les gérants continuant de se positionner progressivement, notamment sur le haut rendement pour capter la tendance et profiter des décotes encore significatives de ce segment,
Jeudi la BCE annonçait, comme nous l'anticipions depuis plusieurs mois, voire dès 2015 comme en témoignent nos hebdos précédents, qu'elle prolongerait sa politique accommodante encore quelques mois, pour ne pas dire quelques années... 
Et tout au long de la semaine, les incertitudes politiques et géopolitiques - tractations commerciales sino-américaines, impossibilité à s'entendre sur le Brexit, prémices de sondages sur les élections européennes - continuaient de s'accumuler, comme elles l'ont fait tout 2018 pour balloter les marchés financiers dont les algorithmes sont impuissants face à cette donnée non quantitative.
Vendredi, c'était le coup de grâce, le même qui avait provoqué la débandade généralisée du début 2016, avec une statistique négative de l'économie chinoise, second driver, pour le moment, de l'humeur mondiale après les USA, et un Shanghai Composite qui chutait de plus de 4 %...
 
Mais les choses ont elles fondamentalement changé ?
Une obligation comme celle du distributeur But, dont 100 % du CA est réalisé en France, mérite-t-elle de chuter de quelques points de base simplement parce que les marchés chinois chutent ou parce que le gouvernement chinois s'inquiète de sa croissance ?
La BCE a-t-elle modifié substantiellement son discours ?
Trump était-il accommodant jusqu'à cette semaine pour devenir, par surprise, imprévisible ?
L'Eurozone était-elle dans une situation très favorable sur les marchés commerciaux mondiaux pour qu'une incertitude en Chine vienne modifier significativement les perspectives de l'économie française ou du budget italien ?
 
Notre réponse est non. Rien n'a changé dans la situation économique, politique, budgétaire, sociale et géopolitique de nos pays sur les six derniers mois, et cela est tout à fait logique et gage de la relative stabilité des pays développés depuis des décennies. Pourtant, en six mois seulement, nous avons déjà eu quatre ou cinq cycles de marchés financiers différents, ce qui traduit deux choses : 
1. La majorité des investisseurs et autres opérateurs sont perdus, changent d'opinion tous les mois et ne parviennent pas à tenir leurs positions. Cela vient-il de leurs points de vue ou des flux qu'ils subissent de la part de leurs clients finaux ? Peut-être les deux ?
2. Les marchés financiers, aidés par une liquidité pléthorique des banques centrales stockée chez les intermédiaires que sont les banques ou les gérants d'actifs plutôt que d'être investie dans l'économie réelle, sont totalement décorrélés, sur le court terme, de l'univers qu'ils sont censés représenter.
 
Quatre atouts feront donc la différence pour créer de la performance dans les mois et les années à venir : 
1- Des convictions stables sur un scénario économique, politique, monétaire et social permettant de prendre des positions de long terme, déconnectées du bruit permanent du court terme. Le trading deviendra à l’inverse très compliqué à moins d’être soi-même un driver de marché, comme peuvent l’être les quatre ou cinq grandes banques anglo-saxonnes.
2- Une base d'encours stable elle aussi pour éviter de devoir aller et venir au gré des souscriptions-rachats intervenant évidemment dans les plus mauvais moments de marché.
3- Une communication accrue entre le gérant et l'investisseur final, clé de l'assertion numéro 2.
4- Une sélectivité accrue des obligations pour que leur performance ne dépende pas seulement du fameux élastique de la BCE, capable à certains moments de traîner tous les rossignols du marché ou de les faire sombrer dans les abysses, mais d'une réelle qualité intrinsèque porteuse de performance à long terme, par-delà une volatilité qu'on devra accepter pour performer.
5- Une diversification importante pour éviter les chocs qui peuvent venir de partout, à tout moment et avec une violence rare (Cf. Kedrion en novembre, Rallye Casino ou les équipementiers auto fin 2018).
 
Enfin, si nous devons appliquer une notion de marchés financiers purs dans notre gestion, c'est celle du bon sens, et dans les deux sens du terme. Ainsi, et c'est la raison pour laquelle la gestion value à tout son sens dans le crédit aujourd'hui, ce que personne n'a en portefeuille ne peut guère plus baisser et ce que tout le monde a déjà à toutes les chances d'être vendu... Vu les masses de liquidités en jeu aujourd'hui, cette notion est probablement la clé de mouvements encore bien plus massifs que ceux que nous avons connus ces derniers mois. Nous éviterons donc soigneusement les ETF haut rendement et les obligations qu'ils détiennent, les émergents qui ont connu un regain d'appétit massif depuis quelques mois malgré un taux en Euro ridiculement bas, la dette privée qui va de records en records en termes d'encours et de différentiel négatif avec les obligations traditionnelles, les obligations corporates investment grade que la BCE n'achètera désormais plus et que tous les indices détiennent.
 
Seules les obligations souveraines font exception à la règle car, si elles sont déjà dans tous les portefeuilles, elles n'y sont en fait pas vraiment car leur gisement est infini et les poches des banques centrales le sont aussi... On pourra donc, comme couverture, acquérir quelques obligations souveraines, notamment italiennes pour le meilleur rendement de la zone ou allemandes pour leur statut de coffre-fort, tout en gardant en tête qu'"il faut user de l'infini comme de tout, avec mesure" (J. Sarment).


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