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Une fin d'année à l'abri...
Nouvelle semaine difficile pour les gérants obligataires avec des performances négatives quelles que soient les catégories choisies : haut rendement ou investment grade, financières ou corporates... Seuls les souverains, encore une fois, probablement parce que les régulateurs et la Banque Centrale ont tout fait pour drainer l'épargne européenne vers leurs obligations depuis près d’une décennie, offrent encore à leurs détenteurs un rapport performance/volatilité hors norme... 
 
Face à la lassitude d'une volatilité importante, de faibles rendements et de performances significativement négatives depuis plusieurs mois, les fonds Euro investment grade ont enregistré des rachats importants, plus d'un milliard sur cinq jours, soit environ 0,8 % de l'encours ; le tout dans un contexte de liquidité très réduite, entre la fin d'année plombée par les incertitudes géopolitiques et économiques mondiales, des jours fériés aux USA, peu d'investisseurs capables de prendre de nouveaux paris tant les performances sont négativement homogènes...
 
Alors que nous considérons que ces écartements sont nécessaires et marquent enfin le début d'un repricing des rendements qui pourra permettre aux investisseurs d'être plus justement rémunérés pour leur risque, cette tendance à la baisse semble pour le moment prendre de l'amplitude, ce qui incite à une grande prudence pour la fin d'année et le début 2019 : 
 
  • Côté politique et géopolitique, les sujets sont trop nombreux pour que la résolution de l'un d'eux soit un catalyseur suffisant : le Brexit est certes signé mais les conséquences restent à venir, les tensions transalpines demeurent pour l’instant, les incertitudes allemandes apparaissent depuis quelques semaines avec le départ de Madame Merkel, les gouvernements nationalistes deviennent légion comme récemment au Brésil et enfin la guerre commerciale sino-américaine ou les tensions USA/Russie pourraient rapidement dégénérer dans des conflits larvés sur des sujets plus profonds, notamment au Moyen Orient...
  • Côté économique, la guerre commerciale mondiale engagée par Monsieur Trump provoque des incertitudes majeures quant à la vigueur de la croissance dans les zones motrices du monde alors même que celles-ci sont parfois plutôt en fin de cycle... La récente baisse du prix du pétrole ou de celui du fret témoignent de ces craintes de ralentissement.
  • Côté monétaire, les banques centrales sont au bout de leurs politiques d'assouplissement, soit parce qu'elles ont décidé d'elles-mêmes d'en sortir, comme les USA ou, dans une moindre mesure, comme la BCE, soit parce qu'elles les appliquent depuis si longtemps qu'elles n'ont guère plus la vigueur suffisante pour sortir leurs économies respectives d'une quelconque ornière... C'est le cas du Japon mais aussi de l'Eurozone, qui n'a plus aucune cartouche, du Royaume Uni, à la merci des marchés, ou de la Chine... A noter que la FED devrait parvenir, comme le note BoA dans une analyse cette semaine, à une courbe plate voire inversée, signe avant-coureur d’une fin de cycle plus ou moins violente…
  • Côté financier, les investisseurs sont à bout de souffle en cette fin d'année, perdant en Europe sur quasiment toutes les classes d'actifs hormis éventuellement les actifs non cotés pour la simple et bonne raison qu'il n'y a aucun marché ; ce qui ne veut pas dire qu'il n'y ait pas de perte, simplement qu'on se bande les yeux pour ne pas la voir, ce qui peut être encore plus dangereux dans le contexte actuel de dégradation significative des conditions de financement et de marché. Chez les emprunteurs, la période n'est guère plus à la fête, chaque publication étant une possibilité de se faire sanctionner lourdement par des marchés fébriles et de voir ses conditions de financement passer d'acceptables à léthales en quelques heures... Le financement gratuit et facile, orchestré d'abord par la BCE, elle-même, pour les entreprises les plus solides (programme CSPP de rachat des obligations investment grade) et se diffusant ensuite vers tous les émetteurs pendant plusieurs années touche à sa fin et les marchés semblent vouloir couper le robinet en même temps que leur méta-régulateur et de manière beaucoup plus brutale. Alors que certains commencent à en souffrir, comme certains émetteurs haut rendement, d'autres sont déjà en état de mort clinique comme Nyrstar, Astaldi, C.M.C. di Ravenna ou Dia, qui avaient pourtant émis des obligations plébiscitées par le marché il y a seulement quelques mois... Et d'autres, nombreux, devraient subir le même sort parmi lesquels nous nous risquerons à imaginer quelques exemples possibles : Tesla, Altice, Netflix, Obrascon, Softbank, Tereos, GE, autant d'émetteurs qui ont largement profité de la complaisance des marchés et de la recherche de rendement sans appréciation du risque pendant trop d'années...
  • Enfin, côté flux, nous noterons que la plupart des "faiseurs de marché" (market-makers en anglais), à savoir les banques d'investissement, ont très bien compris la psychologie des investisseurs, leur fébrilité à court terme et leur morosité à moyen terme... Ces market-makers n'ont quant à eux qu'une source de revenus : la volatilité. Plus la volatilité est importante et plus les investisseurs sont inquiets, plus les flux forcés sont nombreux et volumineux et plus leurs revenus ainsi que leurs résultats nets sont importants. La réduction des tailles de books et la hausse du coût des fonds propres n'ont fait qu'augmenter ce défaut et chaque papier de « recherche » des banques d'investissements sur la tendance des mois à venir ne fait qu'appuyer l'argument d'une poursuite de l'écartement des primes de crédit, d'une augmentation des défauts d'entreprise, de stress sectoriels majeurs notamment sur le parapétrolier (alors même qu'ils anticipaient un prix du pétrole à 100$ il y a seulement quelques mois !) ou l'automobile, bref d'une tendance largement négative sur le marché obligataire corporate.
 
En conclusion, nous voyons un certain parallèle avec la fin 2015 qui avait vu, avant qu’une étincelle allume le feu d’artifice final début 2016, une certaine volatilité des marchés crédit et actions, des tensions sur l'économie mondiale avec des craintes de ralentissement de la Chine, des baisses majeures des prix des matières premières et notamment du pétrole, une fébrilité des investisseurs en raison de la fin progressive annoncée de la politique accommodante de la FED (aujourd'hui la BCE), des accidents corporates de plus en plus fréquents et significatifs (à l'époque Glencore, Arcelor, Abengoa, aujourd'hui Vallourec, Nyrstar, Dia, ...).
 
Comme fin 2015, on observe des écartements réguliers, une chute drastique de liquidité, et on peine à trouver un catalyseur majeur pour un apaisement des marchés dans les aspects fondamentaux que sont l'économie, les banques centrales ou la politique. Le catalyseur de dernier ressort sera donc la valorisation, c'est à dire le rendement des obligations d'entreprises dont on est convaincu qu'elles ne feront pas défaut et/ou qui semble démesuré par rapport à leur qualité de crédit. Si la valorisation d'obligations comme Vallourec nous semblait démesurée la semaine passée, la valorisation moyenne du marché, qu'il s'agisse du gisement investment grade ou high yield, ne nous semble pas encore un point d'inflexion pour les investisseurs, las de voir leurs portefeuilles se dégrader et fébriles devant l'accélération de la tendance amplifiée par les acteurs court terme que sont les traders de banques et autres fonds spéculatifs...
 
Considérant que cette tendance d'écartement pourrait continuer et se terminer par un stress majeur sur le crédit début 2019, notamment le haut rendement, nous préférons nous mettre à la cape pour cette fin d'année et sécuriser une grande partie de nos portefeuilles. Hormis quelques dossiers dont les risques sont déjà largement rémunérés comme Vallourec, nous pourrions aussi conseiller la zone italienne et notamment le secteur bancaire : la solidarité de fait européenne, le précédent du Brexit qui impose aux partenaires de l’Eurozone une certaine cohésion pour assurer l’avenir de la Zone, la démission de Monsieur Savona au profit d’une importance croissante de Monsieur Tria, la défiance croissante des investisseurs domestiques sur la dette italienne (cf. adjudication en demi-teinte de la semaine passée), les discours récents de Monsieur Salvini quant à la possibilité d’une négociation, sont autant de facteurs qui pourraient remettre les obligations italiennes dans la norme européenne, c’est-à-dire de 100 à 200 points de base en deçà de leur niveau actuel.


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