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Une dichotomie croissante entre les émetteurs, signe de tensions à venir sur le marché du crédit ?
Alors que politiques et banquiers centraux poursuivent tant bien que mal leur action pour tenter de rétablir leur zone respective sans tomber dans une guerre des changes ou commerciale trop visible, créant un environnement relativement instable pour les marchés financiers déjà inquiétés par l’approche de la fin des ‘quantitative easing’, les entreprises  s’activent pour profiter une dernière fois des taux excessivement bas et trouver des relais à une croissance qui reste, quoi qu’on en dise, poussive, incertaine et mal répartie.
Lundi, Eon annonçait ainsi racheter les activités de réseaux d’Innogy à RWE, pour un montant de plus de 20 milliards d’euros,
Mardi, ACS et Atlantia se mettaient d’accord pour prendre le contrôle commun d’Arbertis pour un montant d’environ 18 milliards d’euros,
Mercredi Telefonica émettait pour 2.2 milliards d’euros de nouvelles hybrides servant à rembourser ses souches existantes, optimisant une dernière fois son financement en abaissant ses coupons et ses frais financiers avant une probable remontée progressive des taux et des spreads, tandis que Sanofi émettait deux émissions pour un montant total de 8 milliards en six tranches dont deux souches à 2 ans offrant des rendements de 0% et -0.1%... Les investisseurs qui paient pour prêter, un phénomène maintenant courant sur les marchés financiers mais qu’il est bien difficile d’expliquer à un « non-initié » en conservant un semblant de crédibilité…
Jeudi, Nippon Steel signait un accord de rachat de l’entreprise Ovako, ce qui devrait, d’ici mi-2018, entraîner le remboursement très anticipé des souches 2022 émises en septembre dernier.
Du côté des perdants, pour lesquels la transformation économique est plus forte que la main des banquiers centraux, la saison des résultats a fait quelques dégâts et nous noterons notamment :
- Auchan dont les résultats sont en fort retrait, d’environ 20%, malgré un chiffre d’affaires à peu près identique
- Fromageries Bel, souffrant de la remontée du prix des matières premières laitières et publiant un résultat opérationnel en baisse de 28%.
- Astaldi, qui a bien du mal à sortir de l’ornière dans laquelle elle est coincée depuis plusieurs mois et qui semble ne pas vraiment parvenir à boucler un plan de recapitalisation adéquat… La publication des résultats du T4 2017, encore en retrait, n’aidera probablement guère à rassurer les investisseurs actuels ou potentiels et on peut imaginer que l’entreprise se dirige vers une restructuration de dette, voire un défaut. Si les pairs d’Astaldi comme CMC di Ravenna ou Salini restent dans une situation beaucoup plus favorable, nous noterons que le secteur est relativement concentré, que beaucoup de contrats sont signés conjointement entre les grands acteurs, et que le risque de contagion, au moins sur le cours des actions ou le niveau des spreads obligataires, serait relativement important en cas d’issue défavorable pour Astaldi.
- Bourbon, qui, suite à une publication de résultats très mauvaise (CA en baisse de plus de 20%, perte nette de -576M€ contre -280M€ en 2016) a annoncé avoir rompu ses covenants bancaires au 31 décembre 2017. Vu les montants engagés, la situation devient préoccupante pour l’armateur français, car ce sont 1.1 milliards d’euros de lignes de crédit bancaires qui doivent être retraitées d’office en dette à court terme dont les banques peuvent réclamer le remboursement à tout moment.
Evidemment, Bourbon est en discussion pour modifier les contrats tandis que les banques, préférant sauver leurs avoirs plutôt que de précipiter l’entreprise vers son mur de dette, devraient surseoir à l’exercice de leurs options de remboursement anticipé. Cependant, pour les créanciers obligataires, auxquels on avait soi-disant assuré le remboursement au call à de multiples présentations corporate, les problèmes ne font que commencer. Au vu des résultats et des perspectives, ce n’est pas seulement le remboursement qui est menacé mais également les coupons… En effet, il est très probable que les banques, aussi philanthropiques soient-elles, demandent à l’entreprise des garanties importantes pour accepter d’assouplir leurs covenants. Les obligations hybrides étant justement faites pour renforcer la structure de bilan et jouer le rôle de tampon en cas de difficulté, Bourbon devrait probablement être contraint de les utiliser dans ce but. Ainsi, à moins d’un retournement spectaculaire dont on peut douter, d’une reprise par un actionnaire aux poches profondes, ou d’un arrangement qui sortirait de la logique financière classique, il est fort probable que les coupons des hybrides Bourbon soient suspendus pour au moins quelques années… A ce tarif, on peut imaginer que les obligations, dont le risque est extrêmement élevé, poursuivent encore à grand train leur chute entamée cette semaine, se dirigeant vers des niveaux de 50-60 du nominal, voire moins… Pour mémoire et comparaison, on différenciera bien la situation de Bourbon, qui pourrait logiquement être contraint de suspendre ses coupons, et celle d’Aryzta, qui, par optimisation financière les avait suspendus pour profiter d’une clause de son prospectus et reporter à bon compte quelques frais financiers.
Ce nouvel épisode nous rappelle que les obligations hybrides sont à mi-chemin entre les obligations et les actions, et que malgré tout le marketing qu’on a pu voir ces dernières années, affirmant en substance qu’elles offraient des performances actions avec la volatilité des obligations, la réalité rattrape toujours les investisseurs.
Si l’épisode Bourbon est un cas spécifique, extrême et pour le moment isolé, nous noterons que de nombreux facteurs se mettent en place pour que les calls soient moins exercés dans le futur que ce à quoi se sont dangereusement habitués les investisseurs ces dernières années :
- Hausse des taux et hausse des spreads => moins d’intérêt à rembourser des hybrides dont le coupon reste faible comparé à celui de potentielles nouvelles émissions aux coupons plus élevés
- Normalisation de la réglementation (en particulier pour les banques) => fin des disqualifications réglementaires qui poussaient les émetteurs à remplacer leurs souches disqualifiées par de nouvelles souches éligibles
- Pression des régulateurs pour une justification économique des opérations de call sur les hybrides => fin de la justification ‘réputationnelle’
- Principe du précédent : si le cas est rare et donc sanctionné par le marché en Europe, il est par exemple beaucoup plus fréquent aux USA où les hybrides sont, à juste titre, considérées comme des actions préférentielles dont les calls sont une option émetteur utilisable ou non à son gré.
Ainsi, alors que les obligations hybrides connaissent actuellement leur âge d’or, profitant des taux excessivement bas, de la recherche de rendement à tout crin des investisseurs, de l’évolution réglementaire poussant à leur renouvellement, nous estimons que la prime est largement sous-évaluée, que leur rapport rendement/risque est aujourd’hui démesurément bas et qu’un investisseur souhaitant s’y positionner devra appliquer des critères de choix drastiques : qualité et fiabilité de l’émetteur, incitation au call très forte (coupon fixe très élevé, step up suffisant sur le coupon après le 1er call même en cas de hausse de taux et dégradation du profil crédit, disqualification réglementaire quasi certaine), pricing de l’obligation sur le pire des scenarios et non sur le plus favorable, connaissance du traitement de l’obligation dans le bilan de l’émetteur par les agences de notation, clauses de suspension de coupon ou de réduction de capital claires et équitables.

Matthieu Bailly, Octo AM


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