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Un mois de janvier annonciateur des tendances 2018
Alors que le premier mois de l’année 2018 se termine, il peut déjà être intéressant de faire un point sur les performances, tant les tendances se sont révélées significatives.
En effet, si l’inflation semble encore loin du compte au regard des liquidités injectées dans le système depuis près d’une décennie, les chiffres du chômage, de croissance ou de confiance semblent commencer à répondre favorablement aux divers stimuli des banques centrales de par le monde.
Voici pour la cause long terme et fondamentale.
Côté court terme et technique, on notera les innombrables rapports de recherche, analyses et notes d’allocation qui affirmaient cette année le début d’une nouvelle tendance de hausse des taux. Certes, on notera qu’à chaque fois que les taux commençaient à remonter un tant soit peu, en 2013, 2015 ou 2017 par exemple, le même consensus ressortait, favorisant des mouvements de hausses rapides et relativement violentes au regard du niveau absolu des taux.
Mais nous noterons que cette fois, marchés financiers, banques centrales et économie semblent plutôt en phase, ce qui devrait alimenter le mouvement de manière significative et durable.
Quatre tendances, plutôt défavorables mais dont on peut clairement tirer parti semblent ainsi se dessiner pour l’année à venir :
  1. La hausse des taux : sur le premier mois de l’année, le taux 10 ans allemand est passé de 0.42% à 0.76% soit un écartement de 34 points de base et une moins-value sur les obligations afférentes de 3% environ. Ainsi, l’indice Iboxx € souverain a réalisé une performance de -0.54% sur ce début d’année.
    S’il est probable qu’on observe un cap à la hausse pour les mois à venir, autour de 1%, dû à la fois aux investisseurs dont beaucoup, institutionnels notamment, ont le doigt sur la gâchette tant ils ont repoussé leurs investissements longs, aux banques centrales qui veulent éviter un krach obligataire ; et aux Etats pour qui une hausse des taux trop forte provoquerait la faillite, il reste tout de même 25 à 30 points de base de hausse potentielle, soit 2 à 3% de baisse des obligations, le tout assorti d’une volatilité qui pourrait provoquer des hausses temporaires beaucoup plus fortes. Notons ici que les ETF obligataires pourraient être des catalyseurs majeurs d’une crise de liquidité extrêmement violente voire du fameux krach, bien que poussés par les établissements bancaires systémiques et les régulateurs : aux mêmes maux les mêmes effets, la réglementation technocratique, l’industrialisation et l’automatisation à outrance de la finance provoquera des crises aux effets de propagation géante, comme elle a pu le provoquer dans l’agroalimentaire qui a vu depuis cinquante ans les mêmes commissaires européens se pencher sur son cas, avec les différentes grippes animales par exemple.
  1. La convergence des taux européens, qui devrait continuer, notamment pour des pays comme l’Espagne ou le Portugal, ne sera pas forcément suffisamment puissante pour représenter un investissement porteur en 2018, au regard de la volatilité des taux, de la violence des flux et d’un portage qui est aujourd’hui sur les plus bas historiques malgré la légère hausse de taux de janvier. On privilégiera donc les opérations ponctuelles et tactiques entre les pays plutôt que les poches importantes et structurelles sur ce type de stratégie, notamment pour l’Italie dont les soubresauts, d’ici mars, pourraient être significatifs avec les élections.
  2. Un écartement des spreads : plusieurs facteurs liés à ce phénomène : 1/ la corrélation des taux corporates européens avec les niveaux de taux des corporates américains : si pour le moment l’écart est encore modéré, pour une situation d’endettement qui plus est relativement différente, des écartements violents aux USA verraient inévitablement leurs homologues européens s’écarter également, quelles que soient leurs différences sur le plan fondamental. Sur le mois de janvier l’Iboxx US HY a réalisé notamment une performance de -0.10%. 2/A noter également une corrélation que les gérants actions semblent avoir oublié pendant quelques mois mais qui pourrait bien les rattraper violemment et malheureusement provoquer des secousses plus fortes en retour sur la globalité du marché : la corrélation entre le HY et le marché des actions : alors que le high yield américain est étal depuis plusieurs mois, les coupons absorbant juste les écartements de spread, le marché des actions a réalisé lui une performance entre +7% pour le Nasdaq et +13.7% pour le Dow Jones... Attention aux effets de rattrapage donc… 3/ Enfin l’écartement des spreads pourrait aussi venir d’une tension trop rapide et trop forte sur les taux souverains comme on l’avait observé en 2015 ; dans ce contexte, le marché se grippe totalement, les investisseurs repoussent leurs achats et le phénomène est autoréalisateur.
    De manière structurelle, on pourra utiliser des couvertures de type futures sur indices corporates, CDS ou puts sur indices actions pour se protéger ou mettre en place des stratégies d’arbitrage.
    D’un point de vue tactique, les mouvements de spreads sont toujours propices aux arbitrages entre les émetteurs qui pourront favoriser les investisseurs les plus flexibles.
  3. Une crise de financement sur le marché primaire : que le marché secondaire chute violemment à cause d’une hausse des taux ou des spreads est mauvais pour les investisseurs mais nous noterons que cela ne viendrait que prélever un morceau d’un surplus d’épargne placé sur les marchés financiers, morceau qui plus est modeste au regard des performances hors norme accumulées sur les marchés de crédit et actions sur les dix dernières années, notamment aux USA. Cependant, il n’en est pas de même pour le marché primaire sur lequel un blocage pourrait provoquer des crises de financement voire des faillites éclairs très néfastes pour l’ensemble du tissu économique et social. Notons à ce propos que les taux bas depuis des années ont poussé les entreprises à emprunter sinon massivement du moins significativement pour investir dans de nouveaux projets, notamment en Chine et aux USA. Si les investissements n’ont pas coûté bien cher en terme de financement ils ont cependant significativement augmenté le BFR et les capex. Une crise du marché primaire à cause de la hausse des taux pourrait d’un coup créer des gaps de financement chez des entreprises de taille importante. Nous citerons ici un exemple révélateur en Chine : se sont placé depuis 3 mois plus de 2 milliards de dollars de convertibles à échéance 1 an dont l’objet était explicitement mentionné : « Financement de BFR » … Nous coterons notamment le géant de l’immobilier Country Garden (CA : 20 milliards $) ou l’éditeur de logiciel Kingdee. Inquiétant que des entreprises utilisent des outils dilutifs aussi courts pour simplement financer leur fonds de roulement…
Pour l’investisseur, ce type de crise peut être opportun s’il a gardé quelques cartouches, et s’il peut souscrire à des émissions particulièrement favorables, qui plus est sur des maturités extrêmement courtes peu sujettes à la hausse de taux et au coût d’opportunité.
 En conclusion, le mois de janvier que nous venons de passer vient de confirmer que 2018 sera une année charnière de changement de tendance. Si les investisseurs ont eu la chance de voir leur chemin éclairé depuis plusieurs années par les banques centrales et ont, cette fois encore, été prévenus des mouvements qui pourraient se produire, il ne sera pas forcément facile d’en tirer parti cette fois-ci, de bonnes performances étant plus issues de la flexibilité et de stratégies relativement complexes que de la simple stratégie de portage qui a prévalu et très bien fonctionné depuis 2011.
 


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