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Un marché primaire obligataire foisonnant mais peu attractif
Comme à chaque rentrée de septembre, le marché primaire des nouvelles émissions obligataires était la principale attraction de la semaine passée. Pourtant, bien peu de véritables opportunités s’en dégageaient et la plupart de ces propositions se révélaient bien chères pour les investisseurs ; quelques exemples :
  •           Lundi, Icade (BBB+) émettait une obligation labellisée « green bond » (ce qui permet de réduire encore légèrement le coupon déjà bien maigre) de maturité 10 ans à 1.59% de rendement
  •           Mardi, Valeo (BBB) émettait une obligation 5 ans à 0.39% de rendement et GlaxoSmithKline émettait une souche 3 ans à 0.01% de rendement en complément de deux autres émissions 9 et 12 ans pour un montant total de 2.4 milliards d’euros.
  •           Mercredi, Ingenico (non noté et dont on ne peut pourtant négliger le risque technologique, très prégnant sur le secteur du paiement électronique) a emprunté 600M€ à 1.7% de rendement sur une maturité 7 ans.
  •            Et le record du rendement le plus faible de la semaine pour John Deere (noté A), qui a placé 350 millions d’euros à 3 ans à un taux flottant de Euribor+18 bps, c’est-à-dire au vu de l’Euribor actuel de  -0.33%, un rendement à -0.15%.
 
Au mieux, dans 3 ans, les investisseurs qui ont placé leur argent sur cette dernière obligation auront perdu environ 0.45%. Payer pour une « pseudo-sécurité » et parce qu’on est contraint d’investir et de respecter certains ratios est devenu la peine quotidienne de bon nombre d’investisseurs qui se placent ainsi dans une situation de siège éjectable sur lequel ils savent qu’ils perdront un peu ou perdront beaucoup, mais ne peuvent jamais gagner. Et n’oublions pas que toutes les entreprises, y compris les mieux notées comme l’a démontré le cas Volkswagen avec le scandale du diesel, peuvent faire face à un risque évènementiel capable de créer des moins-values majeures totalement impossibles à rattraper jusqu’au dernier jour de l’échéance de l’obligation.
Par exemple, si John Deere venait à connaître un scandale du même ordre que celui du diesel de Volkswagen, son spread s’écarterait environ de 100 points de base, c’est-à-dire que la marge passerait à 120 bps et le rendement à +0.85%. Ses obligations 3 ans qui pourtant sont peu sensibles du fait de leur maturité courte, offriraient immédiatement une moins-value de 3% pour l’investisseur puis convergeraient plus ou moins vite vers leur valeur de remboursement au gré de la résolution plus ou moins réussie du problème de l’émetteur…
 
Cet exemple peut paraître simpliste mais il a encore une fois pour simple vocation de mettre en perspective l’asymétrie du risque actuelle sur le marché des émetteurs obligataires investment grade (c’est-à-dire de haute qualité de crédit). La pression des rendements par la BCE qui a submergé le marché de liquidités, la pression des contraintes réglementaires pour les institutionnels (qui doivent concentrer leurs réserves sur ce type d’actifs de manière systématique), l’inquiétude et le peu de visibilité des investisseurs, sont autant de facteurs qui ont conduit à cette situation explosive.
Et si la plupart des investisseurs en sont conscients, deux biais ne leur permettent pourtant pas d’en tenir compte pleinement :
1/ les contraintes réglementaires : comme nous le disions au-dessus, les investisseurs, quels qu’ils soient doivent respecter certains ratios établis par le régulateur une fois pour toutes et qui n’évoluent que rarement. Ces contraintes peuvent autant interdire l’exposition à certains émetteurs de qualité de crédit trop faible, comme une exposition trop importante à une catégorie d’émetteurs ou même à la trésorerie, étant en risque avec sa banque dépositaire. Ceci pousse in fine à trouver coûte que coûte des investissements.
2/ les contraintes commerciales ou statutaires : un fonds ou un tracker exposé à un indice doit le respecter, quel que soit l’intérêt final, la légitimité ou le rapport rendement/risque de cet indice. Malheureusement, les avertissements ont pour le moment été rares, la baisse des taux et des spreads étant quasi continue depuis plus de 10 ans. Les investisseurs ont donc eu tendance a augmenter au fil de l’eau ce type d’investissement, considérant leur comportement comme largement meilleur à celui des fonds ‘actifs’.
3/ le biais de l’investissement ‘relatif’ : dérivé du biais ci-dessus, bon nombre d’investisseurs finissent par trouver de l’intérêt dans ce qui n’en a pas du tout en absolu. Parce qu’un investissement rapporte 10 ou 20 points de base de plus qu’un autre et qu’il faut trouver des idées dans un portefeuille, justifiant ainsi les commissions de gestion, on s’évertue à investir sur des titres qui, en absolu, sont beaucoup trop chers, non rentables et extrêmement risqués. Notons en effet que la couverture obligataire, hormis sur la partie pure du taux souverain (couverte par les futures Bund, OAT ou autres), est peu développée et surtout totalement imparfaite. Autant il est possible d’acheter un put sur une action, autant le CDS sur les obligations ne protègent que partiellement et imparfaitement du risque de crédit d’une obligation (ne serait-ce que par l’effet spread de crédit de l’établissement qui l’émet, et le souvenir de Lehman doit, à cet effet, rester prégnant) et aucun autre outil n’est pour le moment suffisamment développé pour proposer des couvertures bon marché et efficaces sur les obligations d’entreprises.
En résumé, nous préférerons rester à contre-courant de ces biais qui ne prennent jamais en compte la qualité réelle des investissements et leur rapport rendement-risque pour l’investisseur final, pour investir dans des dossiers spécifiques, le plus possible décorrélés ou dont le risque événementiel s’est déjà matérialisé offrant ainsi une prime confortable. Quand la macro devient pilotée par la politique, la géopolitique et des banques centrales au maximum de leurs capacités et donc au bord de l’incapacité (notons d’ailleurs l’essoufflement de la puissance de la BCE et de ses discours actuels par rapport aux premiers discours de lancement du QE en 2015), l’investissement bottom-up prend tout son sens.
Matthieu Bailly, Octo AM


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