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Un début d’année sous les auspices réglementaires
Après une année 2017 plutôt satisfaisante pour les performances et plutôt reposante pour les gérants, la tendance est en ce début janvier plus à la réflexion et aux échéances réglementaires qu’à l’action dans les portefeuilles, portés par la tendance et l’optimisme généralisé sur la croissance mondiale.
Et ce calme olympien est heureux car il se passe rarement une journée sans qu’une contrepartie ou un investisseur ne demande quelque document ou rapport complémentaire pour MIF 2, Priips et autre Solvabilité II… Et si les régulateurs se sont en général auto-congratulés de voir les diverses réformes mises en branle au 3 janvier, les acteurs du marché s’aperçoivent qu’il faudra bien plusieurs mois avant de retrouver une allure de croisière… En espérant que des accès de volatilité ne viennent mettre à mal l’ensemble de la construction... 
Notons d’ailleurs qu’il est largement prématuré de se féliciter d’un nouveau mode de fonctionnement ou de nouvelles règles, transparence ou autres avant qu’une nouvelle crise significative se produise. En attendant, d’aucuns pourront se féliciter autant qu’ils veulent des processus ou idées lumineuses mises en place, ce sera uniquement à titre gratuit.
Nous ne nous étendrons pas plus sur un sujet qui prend déjà suffisamment de temps, d’énergie et de marge nette à beaucoup d’entre nous, mais soulignerons tout de même qu’alors même que les processus s’installent à peine, de nombreux hiatus apparaissent déjà et il est probable que MIF 2, malgré ses ahurissantes 7000 pages de règles, voit un jour une révision MIF 3 à l’aune de nouveaux déséquilibres qui apparaîtront au fil de l’eau. Ceci alors même que le concurrent américain assouplit drastiquement ses règles de son côté, jouant à plein la carte de la compétitivité et de l’attraction une fois que l’Europe s’est définitivement engagée dans un process lourd et coûteux pour ses opérateurs. Une fois le Brexit acté, on n’est d’ailleurs pas à l’abri que le Royaume-Uni fasse de même…
En attendant, à peine une semaine après le lancement et presque 10 ans de réflexions technocratiques, on voit déjà plusieurs reports de certains pans du texte à 2020, ce qui n’est clairement pas un problème ou une source de questionnement pour des régulateurs dont les contraintes sont bien loin de celles de l’économie réelle et des entreprises régulées qui n’ont souvent même pas été consultées tant la connaissance des commissaires européens est précise et fiable sur le sujet financier…
Si l’utilité de tel ou tel rapport et tel ou tel format peut être mis en doute mais n’accentuera probablement pas telle ou telle crise à court terme, il n’en est pas de même de quelques tendances long terme que pourrait favoriser la réglementation MIF. La croissance du segment des ETF en est une et nous rappellerons notre hebdo du 20 novembre 2017 sur les dangers de ces véhicules pour certains segments du marché dont l’illiquidité naturelle ne peut se conjuguer avec la liquidité artificielle des ETF.
L’objectif final de MIF étant en effet de faire chuter drastiquement les coûts de la gestion pour l’investisseur final, les régulateurs se basant sur quelques mastodontes pour calibrer leur benchmarks et leur appréciation du juste prix de la gestion, de l’intermédiation ou de la recherche, il est probable que bon nombre d’investisseurs se reportent sur des services automatisés et industriels, s’assurant ainsi de respecter la règle… Notons d’ailleurs l’observation de l’Agefi, seulement une semaine après la mise en place de MIF 2, qui affirmait le 9 janvier : « Selon un sondage réalisé par Greenwich Associates et publié hier, pour 2018 les gérants de fonds européens ont réduit leurs budgets de recherche d’investissement de 20% ».
C’est donc un pas de plus vers la standardisation, l’industrialisation et le low-cost que nous propose aujourd’hui MIF, tendance que l’on pourra rapprocher de ce qu’on observe depuis 50 ans dans l’agro-alimentaire malgré les catastrophes sanitaires, sociales et écologiques qui en ont découlé… Nous mentionnerons ici le livre d’Isabelle Sapotra « Du Courage » sur l’industrie agro-alimentaire, ses lobbies et ses réglementations gargantuesques qu’il serait aisé de translater au secteur de la finance et à la dichotomie croissante entre quelques géants et le reste du secteur…
Sur le crédit, nous noterons cette semaine la poursuite de l’opération de sauvetage de Steinhoff qui tente de rassembler autant de trésorerie que possible, rationaliser sa structure, apurer ses comptes et son management pour sortir d’un mauvais pas qui pourrait encore mettre fin à une histoire de plus de 50 ans.
Alors que la fin d’année voyait les marchés mettre une pression considérable sur le distributeur sud-africain, la BCE ayant d’ailleurs mis la main à la pâte en cédant sans scrupule plus de 100 millions d’euros de créances sans s’imaginer qu’elle pouvait, par là même, précipiter une faillite, (avis aux emprunteurs : la BCE est un prêteur dangereux car à la fois massif et versatile en cas de coup dur… l’opposé d’un investisseur de l’économie réelle en quelque sorte qui privilégie parcimonie et stabilité) ce début d’année marque une stabilisation sur les obligations au gré des cessions progressives et d’une meilleure compréhension des créanciers de la valeur réelle des actifs en cas de procédure de recouvrement.
En quelques semaines, Steinhoff et ses filiales ont ainsi pu se financer à hauteur d’environ 500 millions d’euros : $200m pour Mattress Firm, £180m pour Poundland, €60m pour Kika-Leiner-Mutter, €79m pour Conforama (par la cession de Showroomprivé à Carrefour), et €25m pour Steinhoff elle-même (par la cession d’un jet).
Enfin, nous noterons aussi le début de restructuration d’Altice : Monsieur Drahi voyant le vent tourner en fin d’année sur la valorisation de ses actions ou les spreads de crédit de ses diverses entités, s’est enfin décidé à modifier sa stratégie pour passer d’un expansionnisme à tout crin à une rationalisation du groupe voire une réduction progressive de son endettement : scission de la filiale américaine, réorganisation de la structure européenne par une séparation entre SFR et l’international (Portugal, Israël, République Dominicaine), restructuration de la TV payante. Si peu d’opérations ont encore été réellement concrétisées, c’est surtout la prise de conscience et le changement de stratégie qui pourraient permettre aux spreads de crédit d’Altice de se resserrer modérément ; sous réserve qu’un imprévu comme de mauvais résultats trimestriels, une rupture de covenant ou un stress sur le marché ne viennent pas entraver les plans de Monsieur Drahi avant qu’il n’ait eu le temps de les mettre en place… En revanche, peu de chances que le cours des actions rebondisse pour le moment puisque l’entreprise sera désormais gérée plutôt pour rassurer les créanciers de 50 milliards de dette et assurer la viabilité de l’entreprise que pour augmenter la croissance et assurer des dividendes confortables…
Mattthieu Bailly, Octo Asset Management
 


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