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Teva et Casino/Rallye, deux entreprises qui auront bien profité de l’appétit peu regardant des marchés financiers…
Si c’est encore une semaine sans réelle tendance que nous ont offert les marchés de crédit, la seule vérité étant l’incertitude des gérants et la volatilité des taux, les observateurs noteront tout de même que la pression est plutôt à un écartement des spreads :
1/ Sur le marché du haut rendement, alors qu’on a connu des mois, voire des années de portage et de compression des spreads, recherche de rendement aidant, on observe depuis quelques semaines des réactions notables sur certains émetteurs au gré des publications de résultats. Si les bonnes nouvelles d’un léger désendettement ou d’amélioration de cash-flows ne parviennent guère à contracter les spreads et diminuer les taux d’emprunts, tant ils sont déjà au plancher, la moindre déception est capable de provoquer des chutes de 1 à 5% sur des obligations de maturité 4-5 ans. Cette semaine, ce fut notamment le cas des obligations Rallye, dont le taux s’est écarté d’une cinquantaine de points de base en une journée à la suite de la publication des résultats de Casino. Cette dernière en effet, si elle affiche un ebitda en hausse de 14% à 1,9Md d’euros, réalise in fine un résultat net de seulement 120M€… Comme à son habitude Monsieur Naouri profite de son expertise et de sa connaissance de la communauté financière et de ses biais pour tourner ses chiffres d’une manière très favorable : le ratio dette nette/ebitda affiché reste ainsi autour de 2x mais une fois les intérêts, les dépréciations, les amortissements, l’exceptionnel et évidemment les dividendes déduits, le résultat est de presque zéro et la marge nette s’affiche à 0.3%... Comme nous l’avons déjà mentionné l’ebitda est un artifice d’analystes financiers dont peuvent aisément abuser les chefs d’entreprises ou les actionnaires pour maintenir un endettement affiché mesuré tout en maintenant une stratégie financière très agressive. Considérer par exemple que les amortissements de machines (ou de boutiques, de caisses ou de linéaires pour Casino) que l’on devra obligatoirement remplacer pour continuer d’opérer est en effet une gageure qui n’a que peu de sens.
Parmi les écartements importants sur le high yield cette semaine, nous noterons également Softbank dans les télécoms, Garfunkel dans le recouvrement, et BRF dans les volailles au Brésil.
2/ Sur le marché primaire, les nouvelles émissions se placent, certes, mais sans guère d’engouement comme on pouvait l’observer il y a quelques mois de cela, et, hormis quelques cas occasionnels, les souscripteurs font souvent les frais d’un pricing serré, d’une demande couvrant à peine le montant de l’emprunt, d’un niveaux de taux absolu faible et volatile et donc voient leur investissement stagner ou se déprécier comme le montrent les exemples suivants : qu’il s’agisse des nouvelles obligations Hertz, Peugeot, Belfius, Arrow, Belden, Carmila ou Metro émises récemment par exemple, toutes traitent à peine sur le niveau de sortie et céder une position significative pour un besoin de liquidités par exemple se ferait probablement au prix d’une perte.
Plusieurs raisons expliquent cette crispation sur le marché primaire, qui pourrait être un signe avant-coureur d’un écartement plus généralisé sur le marché du crédit, en particulier corporate :
  • Les investisseurs institutionnels, après plusieurs années de patience et voyant les taux monter et les spreads s’écarter, se disent que leur patience pourrait bientôt payer significativement s’ils ne cèdent pas aux sirènes des quelques points de base supplémentaires qu’on leur propose,
  • Les émetteurs eux veulent profiter une dernière fois des taux historiquement bas pour émettre des sommes importantes, abondant le marché d’emprunts massifs au regard de leur taille et de la profondeur de la demande
  • Les banques d’investissements ne peuvent guère plus garantir les placements tant leurs books sont désormais étroits en raison de la réglementation et leurs inquiétudes grandissantes quant à un retournement,
  • Les gérants de fonds, habituellement friands d’allers/retours à bon compte lorsque le marché primaire offre des primes attractives se rendent compte que les gains seront ténus pour les meilleurs dossiers mais les pertes significatives sur la plupart des autres ; de plus, les fourchettes étant relativement larges au regard des rémunérations et la liquidité très basse lorsque les émissions se passent moyennement, les gains potentiels ne couvrent pas le risque pris et bon nombre de gérants ont depuis quelques mois fortement réduit leurs ordres sur les nouvelles émissions.
  • La BCE, qui, au pic de son QE, alors que les taux étaient au plus bas et que bon nombre d’obligations souveraines ne répondaient plus à ses critères de rendement, était un acteur majeur du marché primaire corporate, acquérant parfois jusqu’à 15% d’une souche en se fiant seulement au rating donné à l’émetteur par des agences privées… Malheureusement pour ceux qui n’avaient pas encore émis, l’acheteur béni du marché n’est probablement plus aussi présent…
Sur le marché primaire justement, nous noterons cette semaine le beau succès de l’émission Teva, pour un montant de 4,5 milliards d’euros, soit 1 milliard de plus que l’entreprise ne l’escomptait. Pourtant, si nous avions espéré, la semaine passée, que cette nouvelle émission puisse offrir une prime significative par rapport au marché secondaire et marquer un point de bascule pour le fabricant de médicament israélien, se conjuguant à une prise de conscience du management et à un plan de restructuration, de cession d’actifs et de désendettement significatif, le roadshow présenté à Paris ne nous a guère convaincu : assorti de quelques pages sans aucune teneur, le discours se cantonnait à répéter que l’argent levé – et il ne s’agit pas d’une petite somme – permettrait 1/ de gagner du temps, 2/ d’optimiser l’échéancier, 3/ d’effectuer une restructuration de l’entreprise. Et lorsqu’une question se présentait pour en savoir un peu plus sur la teneur de la restructuration, les montants d’économies potentielles, les objectifs de désendettement et les horizons de temps ou les cibles des cessions d’actifs, la seule réponse tenait en un mutisme total…
La chance qu’a aujourd’hui Teva est probablement que ses souches existantes, émises alors que l’entreprise était encore investment grade, sont détenues par les mastodontes de la gestion dont les fonds benchmarkés devaient investir sur ces obligations fortement représentées dans les indices. Au vu des tailles gigantesques et de la quasi impossibilité de les céder sans précipiter l’entreprise vers des niveaux de taux critiques, il est probable que ces mastodontes aient conservé leurs positions et choisissent aujourd’hui de faire confiance, de moyenner leur taux d’investissement à la hausse (et leurs investissements à la baisse) et de souscrire à ces nouvelles émissions BB dont le taux semble encore une fois très attractif puisqu’il s’approche plus de celui d’un B… Malheureusement, les cadeaux sont rares, et, malgré l’apparent succès de l’émission, nous concluons notre ouverture de la semaine passée par un avis très négatif sur l’émetteur qui ne nous a guère prouvé une prise de conscience quelconque et des mesures suffisantes pour rétablir sa situation financière. Si les mois à venir sont plus ou moins sauvés par les nouveaux créanciers des souches émises cette semaine à 4, 7 et 10 ans, il est probable que l’on reparle d’ici peu de cet émetteur qui pourrait être le parangon de la prochaine crise d’excès d’endettement de toute une flopée d’entreprises corporates, notamment américaines : la prochaine crise ne serait pas bancaire, elle ressemblera plus à celle de 2000-2002, entre excès de valorisation de certains secteurs et excès d’endettement d’autres en mal de croissance organique.


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