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Taux moyens autour de zéro mais grande dispersion du marché, une rentrée comme on risque d'en voir beaucoup...
Une première semaine d’échauffement sur les marchés de crédit, ou plutôt de pause après cet été de cavalcade incessante pour mener les taux vers des profondeurs insoupçonnées il y a encore quelques mois…
Si nous restons convaincus que le marché obligataire recèlera toujours et encore des opportunités, il est vrai qu’il faut aujourd’hui aller chercher plus loin, plus profond, plus complexe, pour trouver quelque espérance de réaliser une performance significative… Ainsi, cette semaine, bon nombre d’investisseurs rentraient-ils de vacances probablement pleins de bonne résolutions pour placer quelques liquidités sur le marché obligataire après les quelques à-coups du marché actions de cet été et se sont retrouvés fort dépourvus devant le niveau moyen des rendements qui ne méritent parfois même plus leur nom mais devraient plutôt s’appeler redevances, taxes ou pénalités…

Attention, nous parlons bien ici des niveaux moyens et il sera important de signaler la divergence croissante entre les actifs pour créer cette moyenne, ce qui peut être une des sources d’opportunités que nous mentionnons plus haut.

Pour être le plus clair possible en ce lundi matin et éviter les allers-venues, nous vous proposerons ici quatre points :
1.Un point sur les niveaux moyens
2.En quoi et pourquoi la dispersion entre les émetteurs s’est accrue et risque de s’accroître encore ?
3.Pourquoi cela permet-il à l’investisseur de faire de bonnes affaires ?
4.Comment profiter de ces opportunités aujourd’hui ?
 
1.Un point sur les niveaux moyens

Une bonne illustration valant souvent mieux qu’un long discours, vous trouverez ci-dessous un graphe donnant quelques exemples d’obligations et leurs taux de rendement sur différentes maturités.
On s’aperçoit aisément que bon nombre d’émetteurs empruntent autour de 0% de rendement alors même que leur risque n’est lui pas autour de zéro…
Mais nous laisserons chacun juger de l’opportunité de prêter à telle ou telle société ou de préférer telle ou telle catégorie.



Un point cependant qui est la résultante de ce graphe résumant l’univers obligataire « moyen » : les indices, et donc par dérivation directe, les trackers ou ETF. Aujourd’hui, les indices obligataires de catégorie « Investment grade » (notation supérieure à BBB-), c’est-à-dire ceux qui représentent l’essentiel de la masse investie sur la classe d’actifs obligataire, offrent en moyenne un rendement négatif. C’est-à-dire que l’essentiel des ETF vendus sur le marché et largement plébiscités par les investisseurs offrent un rendement négatif…
Il est fort à parier que la performance à horizon cinq ans de ces ETF soit elle aussi négative ou du moins proche de zéro, malgré les frais de gestion quasi nuls de ces produits financiers, comme en témoigne la simulation réalisée dans notre présentation d’allocation de jeudi dernier (à disposition sur demande).

2. En quoi et pourquoi la dispersion entre les émetteurs s’est accrue et risque encore de s’accroître ?

La dispersion entre les émetteurs vient premièrement du fait que le plus gros intervenant du marché obligataire s’est fixé des règles d’investissement totalement mécaniques et automatiques, ce que les régulateurs avaient pourtant plus ou moins interdit aux gérants d’actifs à la suite de la crise de 2008, en imposant de ne pas recourir mécaniquement aux agences de notation pour éviter les risques « systémiques »… Ce recours mécanique, la BCE l’utilise, et n’utilise même que cela !! Un comble de créer cette distorsion et ce risque systémique lorsque l’on sait que les masses de liquidités injectées puis investies par son truchement sont le support même du système… Ainsi la règle d’investissement de la BCE pour ses divers programmes d’achat dont le dernier CSPP (achats d’obligations corporates dans le marché) est la suivante : une notation supérieure à BBB- par au moins une des agences de notation reconnues par l’ESMA, autant dire essentiellement S&P, Moody’s et Fitch, les trois agences qui notaient allègrement des titrisations pourries AAA pré-2008…

Ainsi, dès qu’un corporate est noté BBB- ou mieux il peut profiter de l’aspirateur BCE et voir son taux d’emprunt fondre instantanément, réduisant ses intérêts d’emprunt à zéro et pouvant même parfois améliorer ainsi sa notation auprès des mêmes agences de notation !
Après l’aspirateur BCE vient l’aspirateur des institutions comme les banques ou les assureurs dont les contraintes d’investissement sont proches de celles de la BCE, extrêmement strictes, et très comparables pour toute l’Europe… Une fois de plus, le risque systémique s’amplifie, alors même que l’objectif de Bâle 1/2/3/4 ou Solvency 1/2 était justement de le réduire, voire de le supprimer…

A l’inverse, les émetteurs qui ne sont pas suffisamment bien notés pour être dans l’aspirateur BCE ou dans tout autre aspirateur réglementaire, restent eux dans le vrai monde et doivent convaincre uniquement par le rapport rendement/risque… Certes, la course au rendement fait que leur taux est inévitablement plus bas qu’il ne l’aurait été il y a dix ans, mais il est gigantesque en relatif par rapport à la moyenne et peut surtout bondir à tout moment car il n’est jamais soutenu par rien : ni la BCE, ni les investisseurs institutionnels, ni tout autre mécanisme d’aspiration aussi puissant que celui dont bénéficient les autres…
Ainsi, tant que la BCE aura la main sur la manette accommodante, c’est-à-dire encore plusieurs années si ce n’est plusieurs décennies, la dispersion entre les émetteurs et la volatilité sur les émetteurs haut rendement (c’est-à-dire hors de l’aspirateur) seront majeurs et croissants.
 
Cela signifie évidemment qu’il y aura toujours des primes et toujours des survenances de décotes et nous avons ici répondu à la question 3. Pourquoi cela permet-il à l’investisseur de faire de bonnes affaires ?
 
4.Reste à savoir comment en profiter et c’est bien la question de cette rentrée alors même que nous sommes dans un moment de quasi-euphorie et donc de taux bas ainsi que de primes réduites…
 
Quasi-euphorie et taux zéro signifient en effet qu’il peut être très dangereux de se positionner dans le sens du marché obligataire aujourd’hui… Cependant, et ceux qui avaient cédé leurs positions en mai ou tenté le « short bund » cet été le savent bien, rester en dehors du marché, voire aller à son encontre peut s’avérer actuellement mortifère…
 
Ainsi, nous considérons aujourd’hui que deux attitudes prises au monde animalier et militaire peuvent se compléter et offrir une clé d’investissement efficace :
•La stratégie « Tortue » représentée par les fonds court terme rémunérant suffisamment pour attendre patiemment sans entamer son capital par les taux négatifs et pouvoir grapiller ponctuellement quelques points de base de-ci de-là, tant que le marché n’offre pas de porte d’entrée majeure.
•La stratégie « Tigre » représentée par les fonds ultra flexibles, structurellement en dehors des grandes artères du marché obligataire, qui n’investissent que sur les marges et lorsque l’espérance de gain est largement supérieure à la perte potentielle, comme l’avait expliqué le Général vietnamien Vo Nguyen Giap dans sa longue guerre contre ce qu’il nommait l’éléphant américain. Pour rapprocher cela d’une méthodologie financière, il s’agira ici de l’investissement Value, cherchant systématiquement les décotes du marché obligataire.
 
Si nous ne pouvons ici expliquer l’intégralité de notre allocation actuelle, nous vous invitons à lire notre présentation d’allocation réalisée la semaine passée et disponible sur demande auprès de la société et restons à votre disposition pour en discuter plus en détail.


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