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Simple frémissement dû aux arbitrages de fin d’année ou début de repricing sur le crédit ?
Alors qu’on attendait depuis plusieurs mois que les marchés de crédit se réveillent, réattribuant une prime de risque significative aux émetteurs notamment sur le segment du haut rendement, il semblerait que le moment soit peut-être arrivé cette semaine…
Sur les deux derniers jours de la semaine, l’indice Iboxx € High Hield a perdu 0.65% tandis que l’Iboxx € Corporate a perdu 0.45%, soit des pertes significatives quand on les compare aux taux de rendements actuels…
Comme souvent, et presque par définition, ce ne sont finalement pas les risques scrutés depuis des mois par les marchés qui pourraient être déclencheur d’une nouvelle période de stress sur le marché du crédit, comme la Chine, la tension USA/Corée, les valorisations stratosphériques de certaines licornes américaines ou les multiples tensions politiques en Europe… Les inquiétudes des investisseurs de la semaine passée se sont révélées finalement beaucoup plus proches de leurs préoccupations quotidiennes, à savoir les résultats de certaines entreprises qui n’étaient clairement pas à la hauteur des attentes et pourraient marquer un retournement de confiance. Si d’aucuns acceptent de prêter à taux quasi nul à des émetteurs même très endettés, ce n’est pas sans une certaine fébrilité et le doigt sur un bouton prêt à tenter de retirer ses billes. Nous disons bien « tenter » car, dans les périodes de retournement, si modestes soient-elles, il est bien difficile de trouver une contrepartie pour céder ses créances survalorisées ! Et les prix peuvent chuter à des vitesses vertigineuses comme on l’a vu la semaine passée avec quelques noms dont voici les principaux :
  • Astaldi 2020 : -20 points de moins-values sur la semaine, soit un rendement passant de 6.5% à 14%
  • Teva 2027 : -7 points de moins-values sur la semaine, soit un rendement passant de 3% à 4%
  • SFR 2024 : -5 points de moins-values sur la semaine, soit un rendement passant de 4% à 5%
  • Europcar 2024 (émission primaire récente): -2 points de moins-values sur la semaine, soit un rendement passant de 3.5% à 4%
Un point commun à ces trois entreprises : l’utilisation d’un levier important pour leur croissance, profitant de la recherche aveugle de rendement des investisseurs pour s’endetter à des taux très avantageux et financer des projets de rentabilité moyenne voire basse, dans des secteurs très concurrentiels.
Ainsi, prenons l’exemple d’Altice : si on entendait de la part de certains analystes que Monsieur Drahi est un véritable alchimiste, capable de transformer tout ce qu’il touche en or et justifiant ainsi de financer sa croissance à des rendements aussi faibles que 3 ou 4%, il suffit de jeter un œil au secteur des télécommunications et à son histoire pour en juger…
Il y a seulement quinze ans, alors que le secteur était moins compétitif qu’aujourd’hui et que les revirements technologiques étaient moins abrupts et moins fréquents, on observait déjà une crise du secteur par excès d’endettement… Si les barrières à l’entrée technologiques et réglementaires sont fortes, permettant ainsi la présence d’oligopoles, c’est, par voie de conséquence, au détriment des marges, et on n’a jamais vu une seule entreprise dans le secteur réussir à surpasser ses concurrents par un surplus d’endettement, bien au contraire. Si l’oligopole a le seul avantage de se partager le marché entre une poignée d’acteurs, il faut cependant garder en tête les facteurs corolaires :
- les investissements sont massifs qu’il s’agisse du réseau ou des efforts commerciaux, et chaque euro d’intérêts versé est directement ponctionné sur les besoins opérationnels.
- les concurrents sont, par définition, de taille importante et il est capital de conserver un profil financier comparable à la concurrence sur la durée. Si celle-ci est peu endettée, il est extrêmement dangereux de l’être trop soi-même car chaque changement technologique, chaque offensive commerciale, chaque baisse de prix du marché, chaque fusion de concurrents peut être létale. De plus, la structure d’oligopole signifie souvent l’absence d’intérêt et de volonté des acteurs d’acquérir un concurrent en difficulté alors qu’il peut être énormément plus rentable de le laisser chuter pour reprendre ou se partager ses actifs à bon compte… Oi, l’opérateur brésilien, dernier cas de faillite retentissante dans le secteur des télécoms en est un exemple typique…
Ainsi, avec cinquante milliards de dettes pour une valorisation boursière d’une quinzaine de milliards, la sphère Altice commence à battre de l’aile. Evidemment, on entend encore certains analystes conserver leur recommandation et affirmer que les résultats n’étaient pas si mauvais,   que l’action n’aurait pas dû chuter autant, ou que la qualité de crédit reste solide…
La clé pour Altice, après ses investissements de masse financés par de l’endettement, est justement de se désendetter, c’est-à-dire de réduire les investissements et d’augmenter ou de stabiliser son résultat d’exploitation. C’est exactement l’inverse qui se produit aujourd’hui, avec, par exemple, une perte d’abonnés de 75 000 en France sur le dernier trimestre (contre 16 000 le trimestre précédent), que l’entreprise essaie de contrer par des investissements massifs pour améliorer son réseau et dynamiser son offre commerciale… Certes la contre-performance peut sembler mesurée, comme l’affirment certains analystes,  mais avec un tel levier, chaque point de résultat en moins voit son effet multiplié d’autant sur le bilan et sur la qualité de crédit de l’émetteur. Enfin, nous éviterons le dernier argument en faveur d’Altice, à savoir le fait que l’endettement, plutôt que d’être porté par la maison mère, soit disséminé partout dans la structure, dans chaque filiale opérationnelle selon des clauses spécifiques et sans recours sur les autres entités. D’une part cela rend la lecture extrêmement complexe voire incompréhensible. D'autre part, en tant que créancier, il est beaucoup plus intéressant de financer une entreprise globale et de profiter de sa diversification géographique ou de positionnement sur le marché que de ne financer qu’une entité sans aucun recours sur les autres, pouvant aisément être mise en faillite ou sous chapitre 11 sans  pour autant mettre en péril d’autres entités de la structure.
En conclusion, la semaine passée a vu les investisseurs s’inquiéter de quelques dossiers risqués qui pourraient avoir un effet de propagation sur l’ensemble du segment haut rendement, qu’il s’agisse d’une contagion, de l’inquiétude et de la prudence ou d’un effet domino favorisé par le principe des indices et des trackers… Avec ses 50 milliards de dettes, il est probable qu’Altice y soit bien pondérée ! Attention donc au secteur des telecoms haut rendement, de la pharmacie aux USA qui souffre beaucoup de la baisse des prix, du haut rendement en Italie en raison d’une morosité économique persistante, de la distribution aux USA qui affiche des chiffres assez mauvais depuis quelques mois et a bien du mal à faire face au web… A noter enfin, comme fin 2015, que le choix des investisseurs de moins se positionner sur le haut rendement ne se traduit pas spécialement par un phénomène de « flight to quality » probablement parce qu’il n’y a pas encore de stress généralisé. Notons d’ailleurs que les actifs souverains ont également vu leurs valorisations se dégrader la semaine passée… Restons donc prudent en cette fin d’année, en préservant un matelas de trésorerie important, notamment sur les actifs inférieurs à 3 ans qui eux restent soutenus par ce cher Monsieur Draghi…


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