FR - EN
Abonnez vous à notre hebdo
 
Satisfaction de fin de trimestre mais rien n'est résolu...
Nouvelle semaine de hausse sur les marchés de crédit, dans la foulée des marchés actions qui ont, eux aussi, accéléré leur mouvement à l’orée du second trimestre de l’année dont on peut espérer qu’il élaguera voire équarrira les incertitudes politiques et économiques en suspens :
  • Le gouvernement italien parviendra-t-il à une entente cordiale ou subira-t-il le sort annal des 70 gouvernements qui l’ont précédé depuis 1945 ?
  • Les Britanniques parviendront-ils à repousser le Brexit pour s’offrir les options d’une sortie sans vraiment sortir ?
  • Messieurs Trump et Jinping se serreront-ils la main pour se partager amicalement leur domination du monde ?
  • Les élections européennes assoiront-elles le système en place ou verront-elles une remise en cause des institutions comme ce put être le cas dans certains pays ?
Bref, un trimestre à haut risque que les investisseurs abordent avec un matelas de performances plutôt confortable mais qui n’est, pour la plupart du temps, qu’une partie de récupération des pertes de l’année passée… La prudence reste donc de mise et c’est d’ailleurs bien pour cela que les marchés ont tant grimpé sur les trois premiers mois de l’année… Parce que les portefeuilles étaient garnis de trésorerie qu’il a fallu investir au fil de l’eau, au gré de l’ascension… Ils le sont beaucoup moins aujourd’hui, alors même que les risques s’approchent et que les rendements deviennent beaucoup plus serrés… Attention donc à ne pas se laisser prendre par un nouvel épisode de stress et donc d’illiquidité, synonyme de perte immédiate de plusieurs mois de portage et de performance sans pouvoir rien n’y faire.
 
Nous proposerons donc aujourd’hui de sécuriser une petite partie des performances accumulées au cours du premier trimestre, dont nous trouverons ci-contre un bref aperçu, tout en conservant une exposition significative, car, malgré tout, la plupart des risques sont déjà bien connus par le marché. La plupart… Cela signifierait donc que certains risques sont oubliés ? Evidemment, sinon il n’y aurait jamais de crise et tâchons ici d’en détecter quelques-uns, au gré de notre observation du marché, des alertes et des rendements :

1. La dégradation des fondamentaux relativement rapide de certains secteurs pourtant plébiscités : c’est le cas par exemple de la grande distribution ou des télécoms. Si nous avons souvent alerté sur le fort endettement des télécoms ou le business model peu engageant à long terme de la grande distribution, on peut noter aujourd’hui une accélération du processus et des alertes qui se précisent et se multiplient. Sur la grande distribution par exemple, nous noterons la semaine passée la dégradation de Carrefour et Auchan à la limite de la catégorie investment grade et leur maintien en perspective négative. Pas besoin d’être un grand financier pour observer le phénomène qui a eu lieu ces dix dernières années aux USA et imaginer que les 5 ans à venir devraient voir des distributeurs de type hyper et supermarchés tomber sous les coups de boutoir du web… D’abord, vers la catégorie haut rendement, à l’instar de Casino, puis vers la besace d’un Amazon, Alibaba ou autre à moins de tenter une résistance vouée à l’échec et au défaut… Et pourtant, quand on observe leurs taux de rendement, ils ne reflètent pas du tout ce risque puisqu’Auchan, BBB- chez S&P, en free cash flows négatif de 10% de sa trésorerie pour la première fois depuis dix ans (en 2008…), emprunte encore à 1.3% de rendement sur 5 ans, soit proche de ses rendements les plus bas puisque l’entreprise empruntait déjà à 1.75% sur 7 ans en 2014, à une époque où les comptes de résultats étaient plutôt meilleurs… Pourtant son CDS, lui, s’est significativement écarté récemment, passant de 50bps à 250bps en moins d’un an, soit approximativement le niveau de celui de Casino il y a un an, après la première alerte sur l’endettement en mars 2018… Casino d’ailleurs vient de retrouver cette semaine la « faveur » des shorts à l’aune de trois notes d’analystes (Bernstein, Morgan Stanley et Moody’s) ciblant cette fois le programme de cession qui aurait tendance à dépecer dangereusement le groupe sans résoudre les problèmes de cash-flows… Attention donc à bien se débarrasser de ces émetteurs dangereux à l’avenir mais peu regardés actuellement car historiquement fiables. Idem pour les télécoms qui avaient pourtant été à l’origine de la crise de 2001-2002 mais ont vite retrouvé la faveur des investisseurs obligataires, tant le business semble simple, récurrent, en croissance permanente et visible (chacun tapotant sur son smartphone alors même qu’il assiste à la présentation investisseurs d’Altice, Orange et consorts et se disant donc : « Evidemment c’est un business en or ! ») … Mais à quel prix… Des investissements lourds et permanents pour éviter de se retrouver sur le bas-côté, qui grèvent le compte de résultat et ont rendu les bilans bien fragiles alors même que les consommateurs profitent de la guerre des prix et que la concurrence internationale pourrait bien un jour, peut-être, contourner les réseaux de distribution traditionnels nationaux…

2.L’illiquidité : on a beau avoir vu les performances grimper rapidement, il faut noter que les volumes étaient très faibles et que c’est plutôt l’illiquidité qui a entraîné la rapidité des mouvements, la même illiquidité qui avait précipité les valorisations à la baisse en décembre dernier… Le sentiment des investisseurs n’est donc pas euphorique ni même confiant sur l’avenir, il est juste satisfait a posteriori de voir les actifs avoir grimpé significativement ! Attention donc car tout retour, même mineur, dans une zone de stress, pourrait annihiler l’ensemble des gains accumulés récemment en quelques jours, avec une impossibilité de transaction totale et des mouvements erratiques aussi violents qu’en fin d’année, chacun tentant d’arrêter l’hémorragie avant le zéro fatidique, difficile à accepter après une année 2018 compliquée pour rester diplomate. 

3. Un choc du type LTCM : il ne faut pas oublier que les masses investies dans les marchés, a fortiori obligataires, ont considérablement grimpé ces dernières années et qu’en parallèle, la volatilité a plutôt réduit, hormis à quelques moments précis durant quelques semaines. Dans les périodes normales, entre rendements au tapis, volatilité basse et coûts réglementaires en hausse, il faut donc augmenter considérablement son levier pour obtenir les mêmes performances que par le passé… Or, quand on voit les encours de certains gérants d’actifs à fort effet de levier, on peut imaginer que leur exposition pourrait bien avoisiner les niveaux du fameux fonds américain LTCM qui avait provoqué la crise obligataire de 1998 par son exposition de 1200 milliards d’euros… D’autant plus que les modèles, notamment de suivi de tendance ou de primes de risques, utilisés aujourd’hui par la plupart des fonds alternatifs, ont largement augmenté leur emprise et sont tous faits par des scientifiques utilisant à peu près les mêmes formules… S’il pouvait ne pas exister un LTCM aujourd’hui, ce dont nous doutons, la somme de quelques gérants alternatifs pourrait clairement le remplacer, d’autant plus qu’on peut quasiment garantir que les flux des investisseurs finaux seraient tous dans le même sens au même moment en cas de stress… 

En résumé, si nous ne pensons pas qu’une crise économique majeure est en vue dans les pays développés, en particulier en Europe où il faudrait déjà avoir vu une expansion pour entrevoir une quelconque crise, le spectre d’une crise financière reste présent et augmente à force que les masses injectées dans le système augmentent sans être investies, de manière stable, dans l’économie réelle. Nous avons souvent pris l’exemple d’une balance Roberval : si l’on pose deux poids de 10 grammes ou deux poids de 1 tonne sur chaque plateau, la balance sera équilibrée dans les deux cas. Pourtant, le résultat est finalement très différent. Si l’un des poids de 10 grammes est mal calibré ou est soudainement retiré, la balance réagira certes, mais doucement. Dans le même scénario avec des poids d’une tonne, la balance explose, si elle n’avait pas déjà été tout simplement détruite par les deux tonnes de poids qui l’écrasaient…
 
Malgré le fait que les banques centrales ont promis de rester à la manœuvre, c’est finalement à cause d’elles que le système financier et monétaire provoquera encore la prochaine crise économique et non l’inverse. En attendant, tentons de positionner nos actifs sur des entreprises aux fortes composantes micro, capables de résister aux secousses financières, sur des situations spéciales dont la décote rend les investissements décorrélés d’un probable stress financier à venir, et recréons tranquillement une poche de liquidités qu’on avait réduite au minimum au fil du premier trimestre.


INFORMATIONS RÉGLEMENTAIRES


Avant d’accéder à ces pages, merci de bien vouloir prendre connaissance des informations réglementaires suivantes.

Cette page internet du site est destinée aux résidents français. Les personnes soumises à des restrictions interdisant l'accès aux produits ou services présentés, tels que les ressortissants des Etats-Unis ne sont pas autorisées à y accéder. Il appartient à l’investisseur de s’assurer qu’il est juridiquement autorisé à se connecter à ces pages et à utiliser et consulter les informations et services présentés sur le site au regard des lois en vigueur dans son pays.

Ce site Internet a été réalisé dans un but d’information uniquement et ne constitue ni une offre, ni une recommandation personnalisée, ni une sollicitation en vue de la souscription des produits ou services présentés. L’investisseur est seul juge du caractère approprié des opérations qu’il pourra être amené à conclure. OCTO Asset Management ne saurait être tenu pour responsable d’une décision d’investissement ou de désinvestissement prise sur la base des informations contenues sur ce site. Les informations, services et produits présentés sont susceptibles de modification sans avis préalable.

La souscription dans des parts ou actions d’OPCVM peut présenter des risques. La valeur liquidative des OPCVM peut varier à la hausse comme à la baisse selon les fluctuations des marchés et l’investisseur peut ne pas récupérer le capital investi. Aussi, avant toute transaction, l’investisseur doit :

- prendre connaissance du document d'informations clés pour l'investisseur et du prospectus de chaque OPCVM, et comprendre la nature des supports choisis, leurs caractéristiques et leurs risques

- s’assurer que les supports choisis correspondent à sa situation financière, à ses objectifs d’investissement et aux risques qu’il est prêt à accepter.

Il est rappelé que les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les performances passées ne doivent donc pas être l’élément central de la décision d’investissement du souscripteur : les autres éléments figurant sur les fiches reporting associées à chaque OPCVM doivent être pris en considération. Le document d'informations clés pour l'investisseur et le prospectus des OPCVM présentés est disponible auprès d’OCTO Asset Management sur simple demande ou sur ce site Internet.

Enfin, le traitement fiscal lié à l’investissement en parts ou actions d’OPCVM dépend de la situation de chaque investisseur. Il est donc recommandé de consulter son conseiller fiscal.