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Saisir les opportunités de rendement actuelles pour préparer les prochaines...
Nouvelle semaine de calme relatif sur les marchés de crédit, dont les flux semblent s’être à peu près équilibrés. En effet, nous avions noté en fin d’année que les chutes de valorisations, parfois drastiques, étaient plus dues à l’illiquidité et à la paralysie des investisseurs plutôt qu’à une modification significative des conditions économiques, financières ou de la situation spécifique de tel ou tel émetteur. Nous rappellerons ainsi le cas Kedrion dont les obligations de maturité 2022 avaient chuté de plus de 20 points (soit un rendement passant de 4 % à plus de 10 % en quelques jours) sans aucune raison particulière hormis la spéculation de quelques traders mal intentionnés…
 
Les flux acheteurs sont donc progressivement revenus depuis quelques jours en parallèle de deux autres phénomènes :
  1. Evidemment la hausse des rendements significative des semaines passées crée des opportunités comme il en existait peu en 2018 et le début d’année assorti de ses traditionnels comités et allocations de portefeuilles est toujours propice aux investissements. Sur le haut rendement par exemple, secteur sur lequel la plupart des rendements ont significativement grimpé, mais aussi sur les banques dont les émissions pléthoriques à venir poussent à des primes attractives (nous signalerons cette semaine l’émission BNP 2027 qui s’est déjà renchérie de plus d’un point en quelques jours), ou même les souverains comme l’Italie dont le gouvernement s’est finalement entendu avec ses partenaires européens et peut donc s’offrir à nouveau, pour quelques mois au moins, un nouvel écrasement de ses taux de rendements par la BCE et le bouclier allemand ; il est probable que le rendement à dix ans italien passe ainsi dans les semaines à venir de 2,75 % (rappelons qu’il était encore proche de 3 % en début d’année) à 1,7 % soit le niveau du taux dix ans portugais, voire 1,5 % soit quelques points de base au-dessus du taux espagnol.
  2. L’impression des marchés que la FED a validé leur scenario économique incertain et adoptent donc une position attentiste pouvant déboucher à tout moment sur une nouvelle phase accommodante alors même qu’elle commençait, depuis début 2018, à réduire la taille de son bilan.
Si nous considérons également que le marché obligataire peut offrir aujourd’hui un point d’entrée long terme, nous restons tout de même circonspects sur la volatilité haussière actuelle comme sur la perception du marché des velléités de la FED.
 
Sur le premier point, nous noterons que malgré leurs achats sporadiques faisant grimper les valorisations du fait de la même illiquidité qui les faisait chuter en fin d’année, les opérateurs restent extrêmement attentistes et que chaque journée peut voir un retournement total de la tendance, les flux se grippant immédiatement sur un émetteur, un secteur ou l’ensemble du marché.
Par exemple, cette semaine, l’émetteur Atalian dont les obligations ont vu leur taux de rendement grimper de 8 % à 10 % en une journée à la suite d’une conférence auprès d’investisseurs londoniens. Le management ayant éconduit certains analystes pour des questions trop précises sur le timing de cession de certains actifs ou l’entrée de partenaires au capital, ils ont immédiatement sanctionné l’entreprise, considérant qu’une absence de réponse à la vitesse des marchés financiers était une absence de réponse tout court, considérant aussi le management comme « arrogant » car il ne daignait pas donner immédiatement à quelques analystes dépêchés pour l’occasion, la primeur de la stratégie de l’entreprise ou d’une éventuelle discussion capitalistique avec un éventuel partenaire… Qui a déjà signé un contrat clé pour une entreprise ou même, à plus petite échelle, a déjà signé un contrat de recrutement avec une entreprise alors même qu’il était déjà en contrat, sait qu’il est indispensable de rester discret sur ses intentions tant que l’opération n’est pas finalisée, et on n’en voudra pas spécialement au management d’Atalian de rester discret face à un parterre d’analystes anglo-saxons prêts à tout pour déclencher la publication d’un scoop propre à créer une distorsion d’information et donc de performances…
Si Atalian a pris du retard dans son programme de désendettement, nous noterons que l’actionnaire familial et le management ont toujours fait preuve d’une certaine fiabilité dans ses objectifs long terme et que le choix d’un partenaire capitalistique est suffisamment stratégique et clé pour l’avenir de l’entreprise qu’il est largement préférable de prendre le temps nécessaire plutôt que d’agir dans l’urgence pour simplement respecter quelques ratios financiers (voire un seul à savoir le fameux rapport ‘dette/ebitda au sujet duquel nous avons déjà mis en garde dans de précédents hebdos), plébiscités par les marchés pour qui les seuls indicateurs quantitatifs ont une valeur…
 
Attention donc, car si les valorisations s’améliorent de jour en jour et peuvent faire penser à l’investisseur prudent qu’il a manqué le train, c’est pour la même raison qu’elles avaient fortement baissé en fin d’année : des flux erratiques de marchés, l’illiquidité, l’incertitude, c’est-à-dire autant de raisons dont on pourra tirer parti pour faire quelques emplettes, mais qui peuvent se ré-inverser à tout moment… Chaque investissement réalisé ces jours-ci doit donc être à très court terme pour profiter de la tendance, ou à très long terme parce qu’on est convaincu que les entreprises auxquelles on prête seront dans la capacité de rembourser… L’horizon le plus médiocre étant celui des quelques mois, voire de l’année civile, trop court pour produire un retour sur investissement suffisant avec une probabilité suffisante et trop long pour que les probabilités d’un retournement soient quant à elles suffisamment faibles…
 
Sur le second point, nous estimons que les marchés font preuve, encore une fois, de leur fameux biais d’optimisme, le même qui pousse à penser que les accidents de circulation n’arrivent qu’aux autres… Ainsi, parce que Monsieur Powell ne leur a pas clairement annoncé qu’il poursuivrait la hausse des taux de la FED, voire de combien de crans il le ferait, les marchés ont considéré que c’était l’aveu d’un coup d’arrêt aux futures hausses de taux pourtant déjà prévues de longue date. Parce que le mot « patience » semble être important pour la plupart des responsables de la FED, les marchés estiment immédiatement qu’il faut y voir une réflexion dans le sens de leurs intérêts propres… Parce que cette inflexion de discours se produit en parallèle du fameux shutdown, certes long mais finalement déjà vu à de nombreuses occasions, les observateurs financiers annoncent déjà le ralentissement logique de l’économie et un retour à une politique accommodante…
Pour pondérer ces appréciations, nous signalerons deux points :
  1.  Monsieur Powell avait entamé son mandat à la tête de la FED, début 2018, avec un discours mal formaté pour son poste : trop clair, trop précis, trop agressif. Les réactions qui s’en suivirent, autant sur les marchés que politiques, le poussèrent à amender cette méthode pour rejoindre ses prédécesseurs et adopter un ton « FED Compliant », c’est-à-dire qui peut laisser la place à tous les revirements, à tous les délais et à toutes les options, le seul objectif étant de prouver qu’il y a un capitaine sachant et solide et à la tête de l’argentier américain voire mondial, capable d’assurer stabilité de l’économie et réponses aux aléas. Ainsi son discours actuel rejoint tout à fait ce précepte, sans pour autant du tout être un aveu de retournement de politique monétaire pour les mois à venir.
  2. La FED avait prévu de longue date de parvenir à une courbe des taux plate et de la laisser comme telle pour au moins plusieurs mois, comme cela s’est produit à chaque fin de cycle monétaire depuis plus de 30 ans. Faire preuve de patience pour la FED n’est donc pas la patience des marchés financiers, d’horizon quelques heures, ou au mieux quelques jours, mais une vraie patience économique, capable de faire fi des accès de volatilité pour conserver son cap. Si elle montre sa patience, c’est donc dans les deux sens et il est peu probable qu’à la moindre statistique économique défavorable, Monsieur Powell annonce une nouvelle baisse des taux, alors même que l’objectif de courbe plate vient à peine d’être atteint et que l’économie américaine fait toujours preuve, malgré ce qu’en pensent les marchés financiers, d’une tendance plutôt solide.
En conclusion, nous considérons aujourd’hui que pour des prises de positions long terme certains pans du crédit offrent des rendements attractifs, notamment sur le haut rendement, les financières ou quelques souverains en valeur relative. De plus, les à-coups que nous avons connus en fin d’année ne sont guère terminés et de nouvelles opportunités devraient surgir en cours d’année, probablement pas sur les mêmes émetteurs ou secteurs pour lesquels la purge aura déjà été faite et qui permettront, par leur retour à meilleure fortune, de stabiliser les portefeuilles, mais sur des sujets moins en vue, pour le moment, pour les marchés :
  • Le Brexit que le consensus voit toujours avec une issue favorable malgré les échecs à répétition, mais n’oublions pas que le consensus est majoritairement drivé par des établissements anglo-saxons qui, eux aussi, pâtissent sans doute du biais d’optimisme…
  • La France, dont le déficit budgétaire devrait se creuser dangereusement, pénalisé par la morosité économique autant que par un creusement des dépenses décidé fin 2018 et qui pourrait encore s’alourdir…
  • Certains secteurs en mutation profonde comme la grande distribution, l’automobile, les telecoms, les biens de consommation, qui pourrait voir une accélération des process de mutation sectorielle très défavorable à des émetteurs pourtant aujourd’hui plébiscités par les investisseurs et les agences de notation.


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