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Qui se nourrit d'attente risque de mourir de faim…
Alors que s’approche la trêve estivale, les marchés obligataires continuent à délivrer, sans presque aucun à-coup, un semblant de portage permettant aux investisseurs de rémunérer les quantités de liquidités injectées depuis deux ans par la BCE…
Le mécanisme de bail-in bancaire semble avoir, pour le moment, circonscrit les crises bancaires au périmètre de leurs créanciers, comme l’a démontré la semaine passée l’affaire Popular, les échéances politiques s’égrènent avec quelques inquiétudes rapidement écartées par le parapluie du quantitative easing, les entreprises européennes, aux trésoreries abondantes, ne sont pas encore entrées dans le cycle de fusions-acquisitions massives de leurs homologues américaines.
Alors, bien que les taux soient au plus bas, suivis par les spreads de crédit, on peut tout de même considérer qu’ils sont à un niveau équivalent au niveau de risque porté aujourd’hui par les marchés financiers, tant la BCE, la régulation bancaire, les perspectives limitées d’investissement des entreprises, la liquidité abondante dans les portefeuilles sont des pare-feu à des crises sectorielles ou des vagues d’écartements de spread significatives et durables.
Seuls trois risques peuvent aujourd’hui être considérés comme difficilement quantifiables et pourraient faire basculer le monde financier dans un nouvel épisode de volatilité capable d’annihiler les performances de plusieurs mois et de plonger les opérateurs dans une situation de stress comparable à début 2016 :
  •           Une crise géopolitique majeure (USA, Chine, Russie, Corée du Nord, Moyen Orient,…)
  •           Une crise économique ou sociale en Chine, qui provoquerait un ralentissement de croissance du monde entier, notamment des émergents
  •           Une crise financière due par exemple à un retrait des capitaux étrangers des dettes souveraines européennes ou à une explosion de bulle quelconque (technos, dette étudiante US,…)
Ces risques étant 1/ inquantifiables par une analyse financière classique, 2/ applicables à tous les portefeuilles quelle que soit la classe d’actif, ils doivent être considérés et surveillés mais ne peuvent constituer une barrière à l’investissement, notamment crédit et equity, au risque que ce sentiment ne dure pendant plusieurs années entrainant pour le portefeuille un écart majeur de performance à la baisse par rapport à ses homologues.
Notons également, pour une allocation efficace, que ces risques ont le point commun d’être liés aux interactions internationales, l’Europe étant plutôt épargnée par les principaux déséquilibres aujourd’hui, (hormis sur les dettes souveraines mais la BCE permet pour le moment d’assurer un contrepoids significatif). Ainsi, qu’il s’agisse des actions ou du crédit, nous préférerons nous positionner sur des entreprises à forte dominante régionale, à forte composante ‘alpha’ (et donc moins corrélées au marché, offrant actuellement plus de rémunération et étant moins sensibles en cas de correction généralisée), peu concernées par les échanges internationaux (comme peuvent l’être le fret ou le tourisme).
Enfin il conviendra de diversifier au maximum, les espérances de rendement étant somme tout relativement faibles, aussi bien les émetteurs, les émissions et les scénarios visés par les investissements : recovery crédit, valorisation de l’entreprise, fusions-acquisitions, situations spéciales, réglementation, etc.
 
Cette semaine nous citerons notamment l’émetteur CNH qui pourrait apporter quelques plus-values dans les jours et semaines à venir suite à une amélioration de sa notation par l’agence Standard and Poor’s. L'agence est la première à offrir à CNH une note investment grade (IG), récompensant une politique financière conservatrice malgré un environnement opérationnel difficile. Le marché des CDS a fortement réagi passant d’un spread de 140bps à 87bps sur la journée de jeudi. Spin-off des activités de d'équipement agricole et de construction de Fiat en 2011, ses principaux concurrents sont Deere & Company et Caterpillar dont les CDS se négocient respectivement à 30bps et 40bps. Cet upgrade après 5 ans d’indépendance devrait ainsi permettre au constructeur d’aligner progressivement ses coûts financiers avec ceux de ses concurrents, bien que les liquidités injectées par la BCE et la recherche éperdue de rendement des investisseurs aient déjà largement contribué à baisser les taux d’emprunt de CNH depuis plusieurs mois. L'année prochaine, CNH aura 2 milliards à refinancer sur un programme obligataire total de 8 milliards, sa nouvelle note BBB- fera clairement une différence.
A l’autre bout du spectre, nous signalerons les difficultés récurrentes d’Air Berlin qui, lâché par Etihad, devrait subir une restructuration très rapidement. Depuis 2014, la compagnie aérienne ne parvenait pas à dégager de rentabilité et était sous perfusion. Aujourd’hui trois solutions restent possibles :
1/ un sauvetage public mais la presse semble affirmer qu’il n’y a pas un grand enthousiasme au gouvernement pour apporter une aide financière à Air Berlin. Beaucoup considéreraient en effet que la concurrence dans le secteur aérien allemand est suffisante.
2/ une nouvelle aide privée venant d’Etihad ou d’un nouvel acteur, comme Lufthansa par exemple. Après cinq ans d’échec, il est probable que les opérateurs privés se rendent compte aujourd’hui du gouffre financier et du positionnement difficile d’Air Berlin, et qu’ils préfèrent mettre l’entreprise en faillite plutôt que de l’aider encore une fois, quitte à récupérer ses actifs ou ses marchés à bon compte dans un second temps.
3/ une restructuration dure : le cas aujourd’hui le plus probable, reste à savoir combien de temps Air Berlin peut tenir en terme de trésorerie. Pour le moment les obligations 2018 valent encore 75% du nominal tandis que les plus longues sont autour de 45%, ce qui signifie que les investisseurs estiment possible un paiement de la première échéance obligataire… Cependant, le cas général veut que les entreprises n’attendent pas le défaut de paiement pour restructurer leur dette et il est probable qu’une mise sous protection soit demandée avant 2018, ce qui amènerait l’ensemble des souches sur les mêmes niveaux de prix, y compris les plus courtes.


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