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Quelles orientations pour une seconde partie d’année fructueuse ?
Peu d’évènements majeurs la semaine passée sur les marchés de crédit, les opérateurs fourbissant leurs écrans, claviers, souris et autres armes de gérants modernes pour tenter de trouver les meilleurs angles d’attaque afin d’assurer une fin d’année 2018 complexe, porteuse de volatilité et de performances qui sont pour le moment souvent négatives…
Les corporates ont maintenant à peu près terminé leurs publications trimestrielles ; le marché primaire est plutôt atone, les seuls émetteurs venant sur le marché étant des Blue Chips n’offrant quasiment aucune prime ou alors sur des niveaux absolus déjà extrêmement bas ; les taux souverains ‘core’ poursuivent leurs mouvements en tôle ondulée au gré de l’incertitude des opérateurs, des arbitrages de portefeuilles et des achats de la BCE…
Seule l’Italie, cette semaine, a offert au marché une surprise plutôt positive, ses gouvernants affichant leur volonté de respecter, tant que possible, les contraintes budgétaires de Bruxelles : si Di Maio poursuit un discours d’apparence insistant sur le fait de «faire passer les Italiens en premier», ceci n’est que peu engageant d’un point de vue économique ou budgétaire et ses collègues Messieurs Salvini ou Tria (ministre de l’économie n’appartenant ni au M5S ni à la Ligue) ont tous deux préconisé un déficit en deçà de 3% voire même autour de 2%, assurant leur volonté de respecter les règles européennes et de favoriser l’intégration de l’Italie dans l’Eurozone.
Il n’en fallait pas plus pour que les marchés financiers prennent note et resserrent le taux italien d’une trentaine de points de base, le dix ans passant de 3,25% à 2,95% en seulement quelques jours et tirant avec lui bon nombre d’obligations italiennes,  en particulier les financières, évidemment très corrélées au souverain, tant par leur aspect systémique que par la quantité d’obligations souveraines italiennes qu’elles détiennent dans leur bilan… Car n’oublions pas que la BCE, par sa politique d’injection massive de liquidités, a sauvé les banques en 2008 puis les souverains en 2011, mais a également rendu le risque systémique encore plus systémique, créant une interdépendance totale entre les souverains et les institutionnels (banques et assureurs)… Et il suffit de comparer l’évolution des obligations San Paolo, Unicredit ou Generali par rapport au souverain italien ces derniers mois pour se faire rapidement une idée…
 
Nous parlions donc en début d’hebdo de la recherche, en cette rentrée, d’orientations stratégiques possibles pour tenter de terminer l’année 2018 sereinement et positivement sur les marchés obligataires. Compte tenu des taux de rendements faibles, voire encore négatifs sur certains pans du marché, il convient tout d’abord d’éviter les risques de pertes trop importantes, qu’ils soient liés à une catégorie d’obligations, à un scenario macro ou à des émetteurs en particulier. Perdre en effet plusieurs années de portage en quelques jours par une pondération trop importante sur un pays (l’Italie à mi-année, certains émergents aujourd’hui), un secteur (les telcos par exemple, dont les écartements sont légion), ou un émetteur (notamment les LBO’s dont les taux se sont écartés en moyenne de 100 points de base sur l’année) revient malheureusement souvent à tirer un trait sur plusieurs mois de lutte pour retrouver une performance décente, au risque même de se perdre définitivement dans les limbes des classements… Nous garderons donc en tête l’ensemble des risques ci-dessous avant chaque investissement :
  • Tentative de sortie progressive du QE des banques centrales, notamment le CSPP en Europe qui exerce pour le moment une compression importante des primes de crédit.
  • Remontée des taux dans certaines zones et ses effets sur l’endettement des corporates.
  • Approche de la fin de cycle, en particulier aux USA.
  • Position délicate de certains pays émergents : après l’épisode de la Turquie que la balance des paiements trop négative assortie d’un endettement extérieur important ont précipité dans une crise majeure, nous éviterons soigneusement les quelques pays dont les déséquilibres lui sont comparables en particulier l’Argentine, la Colombie, le Mexique, l’Afrique du Sud, le Brésil, l’Inde et la Russie.
  • Les aléas politiques et géopolitiques notamment en Italie, au Royaume-Uni, dans les émergents et dans les pays qui ne sont pas des grandes puissances et dont les relations avec les USA sont difficiles.
  • Les mutations sectorielles majeures, sources d’investissements lourds et de risques élevés pour les entreprises existantes : grande distribution, technologie, automobile, telcos par exemple.
  • L’évolution réglementaire bancaire (cf. l’épisode des ‘cashes’ Unicredit ou HSBC), assurantielle et financière.
  • Les pics de volatilité sur un émetteur ou un pan de marché qui poussent à une diversification accrue et pourtant difficile à obtenir dans un marché peu liquide et peu rémunérateur.
Si ces risques macro sont importants, il conviendra également d’éviter ou de considérer avec parcimonie et opportunisme les secteurs actuellement peu favorables aux investisseurs obligataires :
  • Secteurs les plus pondérés dans les indices, simplement parce que ce sont par définition ceux qui ont le plus besoin d’emprunter (faibles marges, investissements élevés,…) et qui peuvent, en cas de sell-off sur les ETF par exemple, connaître des phases d’illiquidité et d’écartement majeurs (cf. matières premières début 2016) : sur le ‘high grade’ les biens de consommation, la grande distribution et les telcos, sur le ‘high yield’ les telcos encore, l’énergie et la grande distribution.
  • Les secteurs dont les marges sont en chute libre et/ou les capex sont élevés : matières premières (cf. l’évolution du prix des matières premières en 2018), telcos, médicaments, grande distribution.
  • Les secteurs dépendants de l’endettement surtout aux USA et au UK : immobilier (cf. Carillion), utilities, biens d’équipement,…
  • Les secteurs aux investissements lourds et aux incertitudes trop élevées pour un créancier : technologie (cf. Tesla ou Netflix),  banques d’investissement (cf. Deutsche Bank).
A l’inverse, nous noterons quelques catalyseurs dont on pourra tenter de tirer parti pour une allocation efficace et un surplus de performance :
  • L’Eurozone reste un lieu de sûreté des capitaux dans un contexte géopolitique difficile.
  • La politique monétaire de la BCE peut durer encore longtemps car ses objectifs d’inflation et de croissance sont loin d’être atteints.
  • Le bilan de la BCE a crû beaucoup plus que le prix et la masse des actifs financiers, il n’y a donc pas encore de bulle obligataire ou des actions, loin de là.
  • Les forces déflationnistes sont importantes dans l’économie et militent pour des taux bas.
  • La prudence de bon nombre d’entreprises en termes d’investissements est favorable aux créanciers.
  • La réglementation bancaire et assurantielle est certes complexe mais offre des opportunités et une prime de rendement significative.
  • La volatilité est une source d’opportunités si tant est qu’on préserve un volant de trésorerie suffisant, sachant que son coût d’opportunité est faible vu le niveau des taux.
Enfin, d’un point de vue sectoriel, nous favoriserons pour les mois à venir :
  • Les financières, en particulier les banques de réseau ou les assureurs IARD.
  • Les entreprises aux capex faibles ou flexibles : location, services aux entreprises ou aux particuliers, recouvrement de créances, distribution spécialisée.
  • Certains pans dans l’énergie, le pétrole restant à des niveaux de prix confortables (géopolitique) et les parapétroliers offrant encore des rendements attractifs.
  • Les émetteurs souffrant d’une défiance temporaire des marchés, notamment dans les secteurs à risques…
Ce bref aperçu tiré de notre dernière présentation des Perspectives et Allocations T3 2018 -disponible sur demande- tente d’apporter des propositions porteuses d’opportunités et de performances pour terminer cette année 2018 sous les meilleurs auspices possibles ! Nous restons à votre disposition pour détailler certains points spécifiques de cet état des lieux.  
 
Matthieu Bailly, Octo Asset Management


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