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Quand les fondamentaux économiques reprennent le dessus...

Les échéances approchent et la fébrilité des investisseurs, bien que peu apparente, augmente… On a pu s’en rendre compte cette semaine avec d’un côté les marchés actions dont la performance s’est établie entre -3 et -4% en Europe et de l’autre l’illiquidité croissante sur les marchés de crédit. Si conserver une trésorerie abondante a pu coûter quelques points de base de performance au fil des mois précédents, il est fort probable que cette stratégie se révèle payante et rattrape plus que son retard en à peine quelques semaines  d’échéances politiques américaines et européennes.

 Ainsi on a beau avoir observé des statistiques économiques plutôt favorables cette semaine, leur importance est toute relative, pour ne pas dire quasi nulle, au regard des basculements majeurs que pourraient provoquer les élections ou referendums à venir ainsi que les négociations qui en découleront… Que ce soit aux USA, en Italie, en Espagne et par contagion dans la Zone Euro ou au Royaume Uni, le politique a pris le pas sur l’économie, phénomène qui pourrait paraître paradoxal quand on voit la participation aux divers scrutins et le peu de pouvoir qu’ont aujourd’hui les gouvernements face à certaines multinationales… A moins qu’il s’agisse justement plus une conséquence  qu’un paradoxe, les électeurs faisant d’abord le dos rond pour supprimer au bout de plusieurs années de lassitude toute nuance dans leur raisonnement et réagir violemment à un désarroi inextricable.

 Mais oublions un moment la politique qui sort clairement de notre spectre d’analyse, bien qu’elle conduise probablement la plupart des performances à venir, le seul moyen de se protéger étant, comme déjà évoqué, une trésorerie abondante et revenons aux marchés obligataires pour noter cette semaine un retour aux fondamentaux, une fois n’est pas coutume !

Et lorsque les fondamentaux reprennent le dessus dans un marché où les taux sont quasi nuls et le crédit presque gratuit, c’est en général une grosse déconvenue pour les investisseurs… déconvenue qu’ont connue les porteurs de la souche Tier 1 ‘legacy’ de la banque Standard Chartered. Reprenons rapidement :

 Du fait de l’évolution réglementaire, les banques européennes doivent d’une part constituer des coussins de fonds propres pour assurer leur sauvetage en cas de crise, et d’autre part échanger les anciens coussins, pas assez protecteurs, contre de nouveaux coussins, plus en adéquation avec les nouvelles exigences des régulateurs.

Ainsi sont apparues les « legacy Tier 1 », produits hybrides d’ancienne génération, éligibles comme coussin à l’heure actuelle, mais qui perdront cette éligibilité entre 2020 et 2022, devenant ainsi, au sein du bilan des banques concernées, du Tier 2 voire du senior, aux yeux du régulateur.

Argument favorable donc pour que les banques rappellent au call ces souches devenues quasi inutiles en terme de fonds propres, et favorable donc pour voir une kyrielle d’investisseurs se positionner sur ces souches et rendre leurs niveaux quasi prohibitifs pour des hybrides. Car ne l’oublions pas, ce n’est pas parce qu’ils deviendront seniors au sein du bilan des banques pour le régulateur, qu’ils le seront pour l’investisseur… N’oublions pas non plus que les coupons post-call, en général indexés sur l’Euribor, sont la plupart du temps quasi gratuits  pour l’émetteur ; nous prendrons  ici l’exemple de Standard Chartered qui paiera un coupon d’Euribor +151 à partir de 2017, soit un taux cristallisé de 1.2% pour une Tier 2 perpétuelle...

 Autre argument en faveur du call qui n’a pourtant pas fonctionné ici : le fait que le calendrier des calls soit relativement espacé, à savoir tous les 10 ans… 2017 puis 2027 pour Standard Chartered par exemple, le prochain call se trouvant donc 5 ans après l’inégibilité de la souche comme Tier 1. On entendait alors bon nombre d’observateurs arguer que telle ou telle banque ne souhaiterait pas conserver une souche 5 ans après la date d’inéligibilité, que ce soit pour des raisons de coupon trop élevé pour une dette non éligible au Tier 1, de bilan trop complexe à gérer, etc, etc…

C’était oublier un peu vite l’aspect purement économique qui fait actuellement cruellement défaut à la finance, tant les taux sont manipulés par les banques centrales, les rendements distordus et ne représentant plus rien, la notion de risque perdue tant la recherche désespérée de rendement  l’a effacée… Et au final c’était oublier que Standard Chartered se trouve tout à fait satisfaite de payer un coupon de 1.2% pour une dette Tier 1 jusqu’en 2022 puis Tier 2, se laissant  ainsi quelques années de latitude pour voir évoluer sa situation, la réglementation (car il n’est pas dit, loin de là, qu’il n’y ait pas de revirement d’ici à sa mise en place décisive , dont personne ne connaît vraiment l’échéance certaine et définitive), l’évolution du Brexit (Standard Chartered a son siège social à Londres).

 Et le management a annoncé le 2 novembre qu’il ne rembourserait pas sa souche de coupon 6.409 perpétuelle call 2017 pour le moment. Pricée la veille sur ce fameux call quasi certain pour la plupart des investisseurs, l’obligation a vu son prix chuter de 97% à 82%  du nominal, sans aucune modification du profil de crédit de l’entreprise, sans aucune modification du prospectus, seulement parce que l’émetteur a décidé de ne pas exercer une option dont il était propriétaire…

Bon nombre de souches comparables ont, à la suite de cette annonce, chuté de quelques figures, en général 3 ou 4 points de pourcentage, mais restent bien loin d’un pricing conservateur qui devrait systématiquement voir le call comme un call et non comme un put, ce qui est trop souvent le cas, qu’il s’agisse des hybrides bancaires ou corporates.

 On a trop entendu des arguments comme le fameux risque réputationnel qui pousserait l’émetteur à rappeler simplement pour conserver la sympathie des investisseurs. Oui, la réputation d’un émetteur doit être mise dans la balance mais non, cet argument ne doit pas effacer l’ensemble des autres arguments économiques d’une entreprise, Standard Chartered vient de le rappeler.

Rappelons de notre côté de nombreuses banques qui ont profité de cette option qui leur était donnée pour ne pas l’exercer et qui pour autant  ne se sont pas vu fermer les portes des marchés financiers : Santander, Deutsche Bank, Casino, ou même tous les émetteurs de perpétuelles indexées sur les CMS en sont quelques exemples.

Et concernant l’argument de l’éloignement du prochain call, par exemple en 2027 pour Standard Chartered, rien n’empêchera l’émetteur, lorsque sa souche vaudra autour de 80 du nominal de proposer une offre de rachat à 85 qui recueillera bon nombre de suffrages, cinq ans après un non call qui sera devenu un non évènement.

 Attention donc aux hybrides quelles qu’elles soient, et surtout à l’importance et aux prix donnés aux calls qu’il faut estimer avec prudence. A long terme les fondamentaux reprennent souvent le dessus et les hybrides sont des produits perpétuels, les porteurs des fameux titres français perpétuels indexés sur le TMO et callables depuis les années 80 le savent bien !

 Matthieu Bailly, Octo AM


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