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Prudence et patience pour passer un été serein

Alors que le semestre se termine sous de bons auspices en terme de performances obligataires, cette dernière semaine viens d’en raboter une partie significative voire de les réduire à néant pour certains… Encore une fois, ce sont les phénomènes liés aux équilibres macro, aux banques centrales et donc aux taux d’intérêt qui ont provoqué cet accès de volatilité, beaucoup plus que le crédit, toujours aussi solide en relatif, les liquidités massives cherchant toujours à s’investir dès que certains niveaux de rendement se déclenchent. Les chiffres parlant souvent mieux que les discours, voici un tableau des performances  des indices obligataires au 23 juin et au 30 juin.  
 
  Performance YTD au 23 juin 2017   Performance YTD   au 30 juin 2017     Sur la semaine
Iboxx € Overall +0.48% -0.59% -1.07%
Iboxx € Souverain +0.27% -1.03% -1.30%
Iboxx € Corporate +1.34% +0.60% -0.74%
Iboxx High Yield +3.06% 3.02% -0.04%

 On observe clairement ici que le mouvement de baisse est uniquement issu des obligations d’Etat, les indices ‘corporate’ et ‘high yield’ de moitié et quasiment pas.
Plusieurs explications peuvent justifier cette fin de semestre et donner une orientation aux positionnements à adopter pour l’été puis la rentrée :
  1. Les taux souverains n’offrent plus aucun coussin de rendement et chaque hausse de taux, même légère, est une perte nette pour l’investisseur. A titre de comparaison, voici le mouvement des taux cette semaine comparé à un historique long terme. On remarque aisément qu’il s’agit plus d’un soubresaut non significatif que d’une réelle hausse de taux. Et pourtant, chaque gérant de portefeuille, chaque institutionnel, chaque investisseur particulier a déjà comptabilisé et presque oublié les gains pharamineux réalisés sur les 10 dernières années et reste inquiet des quelques pertes qu’une anecdote de marché peut provoquer à mi-année. A la vue de ce graphique de base, les taux souverains européens ayant une chance quasi nulle d’aller à -4%, et une chance significative de remonter dans les années à venir (corrélation USA, inflation, ralentissement du QE, crises périodiques sur les spreads pays), il conviendra de gérer le portefeuille souverain comme un portefeuille de dérivés, avec la même réactivité, la même acuité et au gré des mouvements de banques centrales et des flux de marché, ce qui ne produira des résultats positifs que pour une poignée d’acteurs… 
  2. Le tableau de performance souligne que les actifs les plus risqués obligataires ont largement mieux performé et résisté que les souverains sur le semestre et cette semaine. Deux explications à ce phénomène : premièrement les investisseurs ont privilégié les corporates depuis plusieurs mois, ce qui a contribué à un resserrement massif des primes de crédit, sur leurs plus bas historiques que ce soit en Europe ou aux USA. Deuxièmement, une partie importante des investisseurs obligataires, institutionnels en tête, doivent répondre à une problématique de rendement brut plus que de spread ou de valeur relative. Ainsi une remontée des taux, même minime, peut provoquer des dépassements de seuils de rendement sur certains actifs qui sont immédiatement captés par ces investisseurs, pour des montants significatifs, capables de resserrer les primes de quelques points de base.
  3.  La fin de semestre est probablement un vecteur d’accélération de tout mouvement et si les discours de banques centrales ont été l’étincelle, le mouvement a été largement amplifié par d’autres phénomènes assez classiques :
    1. Débouclement de positions de nombreux hedge-funds de ‘suivi de tendance’ ou ‘global macro’, très présents sur les obligations souveraines (par le biais des futures essentiellement) depuis plusieurs années
    2. Absence de prise de position des market-makers à la clôture du semestre
    3. Allègement de positions dans la baisse de gérants traditionnels pour 1/ cristalliser une performance de mi-année correcte ou positive 2/éviter d’être embarqué dans une continuation de mouvement durant l’été, propice à des pics d’illiquidité et des accélérations de chutes de valorisations
  4.   Le mouvement récent est plus un mouvement de taux global qu’un mouvement de crédit d’un pays par rapport à un ou des autres, comme on avait pu le voir il y a quelques mois avec l’écartement de la France ou de l’Italie. Comme nous l’avons dit précédemment, nous pensons qu’il s’agit uniquement d’un mouvement de « fréquence » comme il a pu s’eproduire déjà trois depuis le début 2017 (cf graphe ci-dessous).
Cependant, gardons en tête que les marchés ont ou tentent d’avoir un temps d’avance sur le calendrier économique et monétaire et que la BCE comme la FED pourraient être dans la phase descendante de leur politique expansionniste. Ainsi, les opérateurs restent sur le qui-vive et chaque léger mouvement de hausse est immédiatement amplifié par la crainte de manquer LE BIG SHORT… Il y aura probablement quelques à-coups de ce type avant qu’il s’entame vraiment et les banques centrales sont encore trop inquiètes pour lâcher les marchés dans les jours ou mois à venir…
Quoique nous ayons entendu Madame Yellen afficher cette semaine une certaine sérénité qui pourrait confiner à l’excès de confiance, affirmant ainsi qu’elle ne voyait pas de nouvelle crise financière de son vivant… A moins qu’elle ne nous ait menti sur son âge, cette phrase pourrait être celle de trop, tant pour sa crédibilité actuelle que pour la postérité…
 
Notons enfin qu’un taux allemand dépassant les 0.5% de rendement pourrait l’entraîner dans un mouvement comparable à celui de 2015 (plus haut à 0.90%) qui avait ensuite entraîné par contagion l’ensemble des obligations investment grade, puis crossover puis haut rendement… Prudence et patience donc pour passer un été serein…
 


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