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Prudence et optimisme peuvent-ils vraiment remplacer le traditionnel paradigme Panique/Euphorie des marchés financiers ?

Ce début 2018 montre que les années civiles, si elles servent de base de référence pour les commissaires aux comptes ou statisticiens, n’ont finalement que peu de sens sur les marchés. Ainsi, comme fin 2017, c’est un type d’optimisme particulier qui prévaut sur les marchés financiers. Particulier car bon nombre de gérants vous affirmeront dans leurs présentations qu’ils font preuve d’une grande prudence et d’une grande sélectivité dans leurs dossiers, tant les primes ont fondu et tant le risque de hausse de taux et de regain de volatilité est conséquent, simplement parce que ces derniers n’ont jamais été aussi bas aussi longtemps ; et pourtant, quand on compare les portefeuilles obligataires actuels avec ceux de 2014, 2011 ou même 2007, on se rend compte aisément que les prises de risques ont plutôt significativement augmenté, qu’il s’agisse

  • du risque de crédit, bon nombre d’investisseurs ayant dégradé leur qualité d’émetteurs pour capter un taux suffisant,

  • du risque de taux dû à un rallongement significatif des maturités (notamment dans les fonds dits court terme) et à une chute drastique des coupons depuis 7 ans (qui augmente de facto la sensibilité d’un portefeuille de maturité équivalente),

  • du risque de concentration, notamment dans certains portefeuilles de dette privée, les investisseurs en quête de nouveaux actifs de rendement, soi-disant décorrélants, trouvant difficilement suffisamment d’émetteurs pour épancher leur soif (on s’étonnera d’ailleurs de voir chez les mêmes investisseurs des portefeuilles obligataires investment-grade ou high-yield ayant des règles de dispersion de 3-4% par émetteur et des portefeuilles de « loans » contenant à peine une quinzaine de titres alors qu’in fine les émetteurs sont souvent plus risqués et moins liquides en cas de retournement).

  • du risque de corrélation : les modèles de « var », toujours à la mode malgré la crise de 2008 qui en avait abusé, se basent sur la volatilité implicite du marché, elle-même plus ou moins dérivée de la volatilité historique et actuelle… Avec une volatilité au plus bas, l’investisseur a l’impression que ses modèles fonctionnent et que ses actifs offrent une décorrélation suffisante en cas de crise, mais c’est malheureusement un leurre. Plus la non-volatilité dure, plus les modèles se basant sur des observations historiques seront défaillants dans une situation de volatilité importante. Attention donc au regain de corrélation des actifs soi-disant décorrélés et décorrélants...

  • du risque action : les taux bas aidant, bon nombre de gérants ont augmenté significativement leur poche actions, considérant qu’un PER à 30 (soit autour de 2,4% de rendement) serait parfaitement acceptable, voire plus, lorsque les taux sont à 0,5%  qu’un PER de 15  (soit 5% de rendement) lorsque les taux sont à 4%... D’un point de vue purement théorique oui, mais c’est raisonner uniquement en relatif et non en absolu, c’est oublier que les taux sont artificiellement bas car la croissance est quasi nulle, que la banque centrale maintient le prix des obligations par son QE mais pas celui des actions et que la moindre hausse des taux, ne serait-ce qu’à 2,5% (cible du taux de la FED d’ici fin d’année) rendra le monétaire sans risque aussi rentable que les actions valorisées ainsi…

Pour rappel, on se souviendra que la crise de 2008, après une période de non-volatilité de 5 ans, ne devait, selon les modèles de var, se produire qu’une fois tous les 30 000 ans (il y a 30 000 ans, nous étions encore au Néandertal…) et que son amplitude est justement venue du fait que la plupart des acteurs étaient dans le même sens et avec les mêmes modèles de risque. Les nouvelles régulations financières, bancaires, assurantielles combinées aux liquidités massives injectées par les banques centrales et à l’essor de certains produits comme les ETF accroîtront probablement encore ce phénomène lors de la prochaine crise.
On ne peut blâmer les banques centrales d’avoir tout d’abord sauvé le système bancaire de la faillite généralisée en 2008, puis les Etats européens en 2011 puis d’avoir fait tout leur possible pour éviter une déflation synonyme de crise économique et sociale majeure. Le problème est que ce faisant, elles ont offert aux marchés financiers une période de quasiment 10 ans sans heurt majeur et de hausse généralisée de pratiquement tous les actifs.
Deux biais habituels des marchés financiers y compris sur des périodes plus courtes ont donc eu une décennie pour augmenter leur filtre déformant sur la vision des opérateurs :

  • L’amnésie financière : détaillée par Sheetal Radia en novembre 2011 dans la revue du « CFA Society of the UK », elle se retrouve systématiquement dans les crises et en est un déclencheur majeur. Ainsi, en 2007, le responsable des risques de AIG Joseph Cassano affirmait qu’il ne voyait absolument aucune raison qu’une vente de CDS pour un montant de 500 millions de dollars puisse entraîner « ne serait-ce qu’un dollar de perte » … L’assureur eut besoin d’un prêt de 180 milliards de dollars pour éviter la faillite un an après. Pourtant, Joseph Cassano eût pu tirer les leçons de la faillite retentissante du Comté d’Orange en Californie en 1994, dont le trésorier avait fait un pari comparable sur les taux, étant lui certain que les taux ne pouvaient pas remonter…
    Dix ans après la crise des subprimes, il est probable qu’une certaine amnésie financière touche les marchés financiers, non parce que les individus oublient réellement le passé mais en raison de  l’essence du marché lui-même : innovations (qui font penser que les choses ont changé), abondance de liquidités (qui ont écrasé la volatilité malgré des déséquilibres avérés), évolution et turnover des équipes, biais cognitifs identiques de la part des régulateurs, asymétrie des modes de rémunération, pensée groupale des marchés.

  • L’impression de contrôle : si l’impression de contrôle peut participer à l’amnésie financière, elle est un phénomène à part qui est probablement exacerbé aujourd’hui et pourrait provoquer une crise majeure. En effet, plus l’impression de contrôle est importante, plus la prise de risque est grande, comme le détaille Caroline Attia dans son livre « Traders sur le divan ». Les facteurs propices à l’impression de contrôle sont notamment : une décennie de stabilité  provenant d’ un phénomène externe et massif (les banques centrales) assurant une prévisibilité des phénomènes semblant évidente a posteriori, une volatilité durablement basse, des performances régulières et relativement élevées pendant longtemps (créant un excès de confiance des individus et des organisations), une nouvelle régulation plus stricte ou des outils technologiques innovants (qui font croire que les choses ont changé et ne pourraient pas se reproduire).

Alors que bon nombre d’actifs ont atteint des rentabilités planchers, que les liquidités sont gargantuesques, que les régulations diverses ont poussé la plupart des investisseurs dans le même sens, que le coût d’opportunité est relativement faible, que les banques centrales semblent à la croisée des chemins en terme de politique monétaire et que la volatilité est au plus bas, alimentant un optimisme béat dans les faits (bien que les discours fassent croire à la prudence), il peut être capital de ne pas se laisser entraîner dans un consensus poussant mécaniquement, quoiqu’il en dise, à la prise de risque pour peu de rémunération, et de se positionner sur des classes d’actifs ou sur des sujets à contre-courant. Le courant rapportant de toute façon très peu, ce type de positionnement ne vous en coûtera pas grand-chose en cas d’échec mais pourrait être gage de différenciation majeure en cas de réussite.

Afin d’illustrer notre propos sur le consensus actuel et nos propositions d’allocation, nous vous prions de trouver ci-joint notre présentation d’allocation crédit trimestrielle. Toute l’équipe d’Octo AM se tient à votre disposition pour en discuter à votre convenance.

Mattthieu Bailly, Octo Asset Management
 


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