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Prévoir les crises et en saisir les opportunités...
Alors que bon nombre de gérants obligataires s’inquiètent de leurs performances pour les mois à venir et surtout de leur fameux ratio de Sharpe (ratio performance / volatilité) qui ne devrait pas être très favorable à la catégorie,  la rentrée se déroule pour le moment comme d’accoutumée avec son lot d’émissions primaires sursouscrites, son lot de présentations d’allocations dans lesquelles chacun pourra esquisser un consensus qui n’est souvent que l’actualisation des courbes forwards quel que soit l’actif sous-jacent, et son lot de questions en suspens mais auxquelles on n’attend pas d’avoir la réponse pour agir sur son portefeuille…
Les questions, elles s’amoncellent de plus en plus, tant le monde financier entre depuis quelques années, et a fortiori depuis quelques mois dans l’inconnu, jamais autant de banques centrales n’avaient appliqué en même temps le principe du QE, jamais la bourse américaine n’avait grimpé aussi longtemps, jamais les Etats européens n’avaient été aussi endettés (ou alors auprès de leurs citoyens qu’ils pouvaient ruiner en un tour de main sans crainte de la pression politique et financière internationale…), jamais les flux n’avaient été si mondialisés, jamais les banquiers centraux n’ont fait preuve d’autant d’incertitude sur leurs politiques, rarement le monde a connu des changements de paradigmes de consommation et de production aussi importants, la « Révolution verte », encore à ses prémices, pouvant à terme être comparable à la Révolution Industrielle du 19ème siècle…
Devant ces déséquilibres nombreux et ces orientations possibles on voit depuis quelques mois émerger de plus en plus de Cassandres, alertant sur le fait qu’un cataclysme mondial financier bien pire à celui de 2007 est au coin de la rue. Qu’ils soient gérants, banquiers, politiques ou institutionnels, chacun y va de son couplet pour affirmer que la crise à venir sera bien pire que toutes les crises précédentes… S’il est bon d’écouter les arguments pour tenter de préserver tant que l’on peut l’épargne de nos investisseurs, et en ces sens il semble que la trésorerie et la qualité soient deux clés fondamentales, il convient aussi de noter deux points pour pondérer ce discours catastrophiste :
  1. La crise de 2008 venait des banques qui avaient gonflé leur levier à outrance pour réaliser des opérations de plus en plus risquées. Ici, le levier et l’augmentation de la liquidité viennent directement des banques centrales qui ont une puissance de feu quasi infinies, sont directement liées au pouvoir politique et n’ont quasiment aucune des contraintes de rentabilité, de liquidité ou de ‘mark to market’ que peuvent avoir les opérateurs traditionnels. La base de la ‘bulle’ des actifs est donc totalement différente et surtout beaucoup plus large et beaucoup plus stable.
  2. En faisant une comparaison rapide entre l’injection de liquidités des banques centrales et la croissance des actifs financiers, on se rend compte aisément que la notion de bulles est toute relative. Par exemple, en Europe, le bilan de la BCE a été multiplié par 6 depuis 2003 tandis que l’endettement des souverains a crû de 80% et que la bourse a grimpé de 30 à 40%...
  3. On trouvait en 2007 très peu d’analyses et autres articles sur la possibilité d’une crise, la plupart des opérateurs étant fondamentalement optimistes, et c’est bien pour cela qu’elle se produisit ! Aujourd’hui, baisse des rendements aidant, bon nombre de portefeuilles sont largement sous-investis, gonflés de trésorerie en attente prête à servir de coussin en cas de crise de liquidité. On peut d’ailleurs observer que ces derniers mois les épisodes de volatilité ont tous été de relativement courte durée, les investisseurs profitant des écartements de taux pour se repositionner rapidement, tant ils sont souvent en mal d’investissements… Comment obtenir une crise financière s’il y a toujours du cash à investir ?
  4. Si la crise doit arriver aujourd’hui, elle n’arrivera probablement ni par les banques, ni par les titrisations, ni par le marché obligataire, tout simplement parce que ce sont les trois dernières crises qui se soient produites et que les autorités comme les régulateurs se concentrent depuis dix ans sur ces trois sujets tandis que le marché les observe toujours avec la plus grande circonspection. On peut d’ailleurs noter la prime de crédit des bancaires encore plus large que celle des corporates aujourd’hui ou le très difficile retour des titrisations dans les portefeuilles…
La crise viendra donc à l’inverse probablement des sujets sur lesquels tout le monde investit, dénués de tout doute, et probablement soutenus en masse par les régulateurs qui y voient une réponse à la crise précédente. Les sujets que nous conseillons de regarder avec attention sont : la croissance des ETF, véhicules appréciés de tous pour leur liquidité mais dont le hiatus « liquidité du passif à quelques secondes – liquidité de l’actif » pourrait s’avérer dramatique, les gérants de fonds systémiques dont les encours ont grimpé à mesure que le levier des banques diminuait, les actifs de remplacement du marché obligataire trop peu rémunérateur comme les infrastructures, le private equity ou la dette privée, autant de classes d’actifs qui ont crû massivement avec la baisse des taux mais dont le risque et les aléas sont souvent mal appréciés de leurs investisseurs.

Mais trêve de pessimisme et revenons à notre marché obligataire, parfois peu rémunérateur mais toujours drivé par les banques centrales et offrant, malgré tout, un support moins volatile et plus sécurisé (par le principe même du range du créancier par rapport à l’actionnaire) que beaucoup d’autres. Nous avons décidé de jeter un œil cette semaine à la Turquie, dernier pays entré dans une crise financière grave et qui pourrait recéler des opportunités d’investissement attractives, permettant, pour une poche de faible taille, d’améliorer considérablement le rendement et la performance espérée d’un portefeuille. Nous ferons ici un résumé, l’objet étant de détecter et suggérer les sujets plus que de livrer une analyse approfondie :
  1. La crise turque est à peu près l’opposé de la situation européenne et de ses mesures quasi stériles pour l’économie : après un ralentissement de la croissance en 2016 à 3,2% (contre 6,1% en 2015), les autorités ont lancé une série de mesures de stimulation de l’économie en 2017. Ces mesures ont été beaucoup trop efficaces et ont provoqué un emballement de l’économie avec une croissance à 7,5% cette année mais surtout une inflation de 10 à 15% au début de l’année. Malgré des mesures d’urgence pour ralentir le phénomène, notamment des hausses de taux massives, l’inflation est devenue non maîtrisable, la lire turque a conséquemment dévissé et la crise financière a commencé.
  2. Le conflit politique avec les USA a certainement ajouté aux difficultés du pays face à la communauté financière.
  3. A cause d’une part à la hausse des importations d’énergie et des biens de consommation pour la classe moyenne naissante et d’autre part à la chute du tourisme qui représente une part importante des revenus, le déficit des comptes courants croissant est une préoccupation importante pour les investisseurs car il crée un accroissement de l’endettement. Contrairement à l’Europe, encore une fois, l’endettement est relativement faible et décroissant côté souverain (28% de ratio dette/pib pour l’Etat) mais a fortement augmenté dans la sphère privée. Cet endettement, parfois libellé en devises étrangères, peut être léthal pour l’emprunteur alors que la lire turque a dévissé depuis quelques mois...
  4. Les mesures brusques, rapides et massives de la banque centrale sont très pénalisantes pour l’économie, qui passe de la surchauffe au refroidissement en quelques mois. La croissance devrait donc ralentir fortement les mois à venir, entraînant dans sa chute les entreprises les moins solides.
  5. Malgré ses difficultés financières, la croissance turque reste parmi les plus soutenues de tous les pays de l’OCDE. Cet accident de parcours est fréquent dans les pays émergents en croissance forte et dont les dirigeants politiques sont moins aguerris aux techniques de pilotage que ceux de la Chine ou de l’Inde, qui pratiquent cet exercice depuis beaucoup plus longtemps.
 
En résumé, l’accident de parcours turc est directement lié à sa croissance économique importante depuis quelques années. Si la personnalité de Monsieur Erdogan et son conflit avec Monsieur Trump ont probablement joué le rôle de déclencheur d’une crise rapide et violente, nous noterons que l’indépendance de la banque centrale qui a pu mettre ses mesures en place comme les perspectives long terme du pays restant plutôt solides, notamment grâce à ses échanges avec l’Europe et l’Asie, sont des gages plutôt convaincants d’un retour graduel sur la route de la normalisation économique et financière.
Aussi, il peut être opportun de s’intéresser à quelques émetteurs du pays, dont le taux d’emprunt pâtit inévitablement de la défiance temporaire vis-à-vis du pays, certaines obligations ayant perdu jusqu’à 10-15% en quelques jours, mais dont la qualité de crédit reste tout à fait correcte et qui devraient logiquement sortir de cet épisode difficile sans encombre.
Parmi les critères importants à regarder pour ce type d’investissement nous noterons notamment :
  • La diversification des revenus à l’étranger, préférant évidemment les entreprises dont le chiffre d’affaires est moins lié à la consommation intérieure qui devrait chuter fortement pour au moins quelques mois.
  • La politique de couverture du change, qui peut, et c’est une bonne chose, limiter, voire annihiler, les effets de change d’un émetteur, dont le rôle est logiquement de se concentrer sur son cœur de métier plutôt que sur des arbitrages de change…
  • A défaut, la diversification des revenus en devises, la lire turque ayant fortement chuté, et surtout le ratio entre les revenus et les dépenses libellés en devises ou en lires, l’idéal étant évidemment une entreprise dont le chiffre d’affaires est en devises étrangères et ses dépenses en lires.
  • La liquidité qui sera un coussin pour faire face à quelques mois de baisse de revenus et de difficulté d’accès aux sources de financement.
  • Les sources de financement et leur solidité, une crise financière pouvant entraîner des chocs majeurs sur les établissements financiers, banques en tête.
Parmi les opportunités envisageables, nous éviterons les sociétés financières et notamment les holdings, trop dépendantes du financement, et nous nous concentrerons sur quelques entreprises industrielles aux débouchés ou partenaires internationaux et/ou aux liquidités abondantes comme par exemple Arçelik, Anadolu Efes, Coca Cola İçecek.


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