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Patience et flexibilité, deux qualités à cultiver pour les mois à venir...
Cette semaine a rappelé aux investisseurs, en particulier obligataires, que s’ils ne sont pas assis sur une bulle à proprement parler, les banques centrales étant à la manœuvre, ils le sont au moins sur un énorme ballon qui n’éclatera, certes peut-être pas, mais qui leur promet des soubresauts majeurs et douloureux…
En effet, le traditionnel coussin du marché obligataire, qu’on avait déjà abandonné sur les obligations souveraines, a maintenant également quasiment disparu sur toutes les catégories obligataires, « high yield » compris… Et sans coussin, les chutes sont toujours plus douloureuses, pas besoin d’être financier chevronné pour le savoir !
Voici, pour illustrer notre propos, quelques niveaux de rendement obligataires corporates actuels :
- Nokia février 2019 : -0.10% (BB+)
- LVMH novembre 2020 : 0.10% (A+)
- Ford février 2021 : 0.65% (BBB-)
- Orange février 2027 : 1.10% (BBB+)
- Veolia novembre 2033 : 1.8% (BBB)
En soustrayant à ces taux bruts les frais de transactions, les frais de gestion et de dépositaire, la fiscalité pour la plupart d’entre nous, autant dire que le coussin obligataire corporate, qui avait fait les beaux jours des fonds à échéances et autres fonds diversifiés s’est bel et bien vidé de toute substance…
Et évidemment, comme le dit le vieil adage sur la nature, la moindre inquiétude, la moindre nouvelle négative, le moindre stress sur un émetteur ou un pays viendront inévitablement regonfler immédiatement ce vide artificiel créé par les banques centrales, les régulateurs et le manque de dynamisme durable de l’économie réelle.
Cette semaine les drivers de l’écartement des spreads étaient des rumeurs de destitution de Trump ou de nouvelles affaires de corruption au Brésil, mais y a-t-il  là des faits vraiment nouveaux ?
Pas vraiment… La nouveauté réside seulement dans le fait que l’ensemble du marché est conscient d’un rapport de rendement/risque extrêmement défavorable et donc d’une asymétrie du risque totale, mais les contraintes réglementaires, l’afflux de liquidités ou l’absence de projets d’investissements concrets porteurs sont plus fortes et poussent à maintenir ses positions sur le marché obligataire…
Alors, dès qu’une amorce de mouvement d’écartement semble pouvoir se présenter, chacun se demande s’il ne pourrait pas s’agir du fameux « big short » à ne surtout pas manquer pour éviter des chutes de valorisation massives !  Les banques d’investissements, en manque de volatilité et de rendements pour rentabiliser leurs fonds propres n ajoutent leur touche en bombardant le marché d’emails alarmistes, réussissant ainsi à capter quelques flux bon marché d’investisseurs apeurés tandis que les actifs obligataires peuvent perdre plusieurs points et des dizaines d’années de portage théorique en quelques minutes et quelques heures ou quelques jours plus tard, tout est oublié…
 
Si nous savions répondre à la question du facteur déterminant pour le future véritable mouvement d’écartement et de son timing, nous ne serions probablement pas en train d’écrire ces lignes, mais attendrions tranquillement au bord d’une piscine… ce qu’on peut savoir en revanche est que :
1/ les masses de liquidités amplifient comme jamais auparavant chaque flux et chaque épiphénomène
2/ La rapidité des flux et l’interaction des zones géographiques entre elles, rend tout investisseur directement touché par tout mouvement de marché
3/ Politique et géopolitique, difficiles à quantifier et à analyser, ont pour le moment pris le pas sur les autres facteurs
4/ En souhaitant supprimer le risque systémique par une augmentation de la puissance des plus grands acteurs mondiaux, les régulateurs n’ont fait que le rendre plus lointain mais encore plus systémique (attention notamment aux ETF et aux obligations souveraines qui sont les parangons de la dangerosité du cycle de régulation contemporaine)
5/ Les rémunérations offertes pour porter ces risques extrêmes auxquels s’ajoutent les risques standards sont nulles, voire parfois négatives.
 
Ainsi, nous apportons les réponses suivantes :
 
1/ Une diversification maximale pour que chaque actif d’un portefeuille représente en volatilité potentielle ce qu’il représente en rémunération.
2/ Une anticipation quasi permanente pour éviter les mouvements forcés (à l’inverse des ETF dont les arbitrages s’effectuent systématiquement en réaction postérieurs aux mouvements du marché)
3/ Une accentuation et une diversification des émetteurs crédit décotés, ce qui permet d’augmenter la rémunération tout en diversifiant les scénarios et en décorrélant le portefeuille des risques macros et politiques.
4/ Des positions de taille limitées afin de conserver une flexibilité de portefeuille et une rapidité d’exécution optimale.
5/ Une couverture quasi systématique du risque de taux, notamment sur la partie 3-7 ans, dont le risque est significatif et la rémunération négative.
6/ Une augmentation structurelle des liquidités présentes dans les portefeuilles
 
Et surtout… la patience car le début 2016 ou cette semaine à moindre échelle, nous ont montré que des fenêtres d’achat se présenteront régulièrement et que ce sont des accès de volatilité de quelques heures ou quelques jours qui créeront probablement les écarts des performances les plus significatifs entre les portefeuilles dans les mois à venir.

Matthieu Bailly


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