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Malgré son élimination au foot, l’Allemagne est encore le meilleur performer obligataire de la Zone Euro
Alors que le semestre se termine et que les juillettistes commencent déjà à préparer leurs valises, il peut être opportun de dresser un bref bilan de ce semestre, somme toute mouvementé et compliqué, sur les marchés de crédit.
Loin de nous l’idée de gagner de la place pour profiter un peu plus de ces journées de soleil au bord d’une piscine (évidemment assortie d’un écran géant pour supporter notre équipe favorite si elle est encore dans le jeu…), mais quoi de mieux qu’un graphique pour exprimer simplement et rapidement ce que fut le semestre obligataire ? Nous donnerons ensuite une rapide analyse de ce graphique pour enfin vous apporter notre point de vue sur la situation actuelle et sur les positionnements à privilégier pour les mois à venir afin de terminer l’année en territoire positif… Car, comme vous le constaterez ci-dessous, l’essentiel des fonds et indices sont pour le moment en baisse sur 2018…
Premièrement, notons que seule une catégorie est pour le moment en territoire positif, à savoir les souverains européens … Il eût fallu être vraiment ultra contrariant pour se positionner dès le début d’année sur cette catégorie tant elle n’offrait aucun rendement, et cristallisait l’essentiel des risques du marché européen : début de sortie du QE, reprise potentielle de l’inflation, tractations de deux pays phares de la zone, l’Allemagne et l’Italie, pour la création d’un gouvernement… Et pourtant… Si le semestre fût relativement volatile pour les souverains, ils terminent à +0.5%, l’incertitude et l’inquiétude des marchés ayant poussé au traditionnel comportement grégaire du flight to quality à la fois pendant le stress sur les actions en février, que pendant le stress italien, ainsi que parallèlement aux incertitudes de la résurgence d’une guerre commerciale mondiale… notons que cette surperformance relative des souverains européens est essentiellement due au ‘Bund long terme’ dont on peut pourtant fortement douter du caractère « sûr » si l’ensemble de ces phénomènes se produisait… Quid de la qualité de l’Allemagne en cas de non-paiement de l’Italie de ses dettes ou a fortiori d’un éclatement de l’Euro ? Quid des excédents allemands, sources de sa force actuelle, en cas de guerre commerciale significative ? Et pourtant, les réflexes pavloviens aidant, le Bund traite aujourd’hui à 0.3% pour une maturité de 10 ans, soit 15 points de base plus bas qu’au 1er janvier…
Si nous ne pouvons que constater le coût de la stratégie d’évitement ou de couverture des taux souverains sur ce semestre, notre scenario long terme n’en reste pas moins identique et nous considérons qu’investir sur des obligations d’Etat, même allemand, à 10 ans pour 0.30% de rendement est au mieux sans intérêt (cela fonctionne aussi avec un ‘s’!) au pire extrêmement dangereux pour un portefeuille à long terme. Si nous n’avons jamais proposé d’être ‘short’ en sensibilité vu que la BCE acquiert encore massivement les titres souverains européens, nous considérons néanmoins qu’une couverture quasi-totale du risque de taux est salutaire. Si elle a coûté quelques points de base sur les dernières semaines, on notera néanmoins qu’elle a fortement limité la volatilité.
A l’opposé, la catégorie la plus pénalisée par les marchés ce semestre est celle des émergents, ce qui peut assez naturellement s’expliquer par :
  1.  La hausse du dollar et des taux d’intérêts américains, deux phénomènes évidemment corrélés et toujours très pénalisants pour les émergents souvent endettés en dollars,
  2. La perspective d’une guerre commerciale forcément néfaste pour des pays dont l’essentiel des revenus vient des exportations
  3. Des tensions politiques et géopolitiques croissantes dans certaines zones
  4. Un prix de certaines matières premières qui peine à remonter suffisamment
Si la performance de -6% sur le semestre pourrait être attirante pour des investisseurs cherchant à se positionner sur des catégories décotées, nous soulignerons tout de même trois points pour les en dissuader :
  1. La remontée des taux américains ne fait que commencer et ses effets ne sont pas encore significatifs sur les intérêts d’emprunts comparés à ce qu’ils seront dans les 2 ans à venir
  2. Cette chute de plus de 6% s’est faite malgré des flux positifs des investisseurs en faveur de cette catégorie (+2Mds de dollars sur les ETF émergents obligataires cette année) qui achetaient probablement les performances passées des trois dernières années. Sur de tels actifs relativement illiquides, des cessions progressives de positions d’investisseurs lassés ou inquiets pourraient accélérer le mouvement de baisse pour encore plusieurs mois.
  3. En taux absolu, les corporates et souverains émergents ne rémunèrent clairement pas le risque qu’ils comportent, tant en terme pays, qu’en terme économique ou parfois de gouvernance, comme l’ont montré les multiples accidents sur le souverain argentin ou les corporates brésiliens ces derniers mois. Bon nombre d’obligations émergentes en Euro offrent aujourd’hui moins de 4% de rendement ce qui n’est pas suffisant et n’existe que parce qu’une partie des investisseurs recherche désespérément du rendement, au détriment des principes de précaution. Il n’est donc pas opportun d’espérer, pour le moment, une recovery sur les fonds et indices émergents obligataires qui devraient plutôt poursuivre leur baisse, surtout si les autres classes d’actifs comme le high yield européen ou les subordonnées financières continuent de s’écarter…
Du côté des financières subordonnées justement, plusieurs forces sont venues pénaliser une classe d’actifs qui pouvait pourtant être considérée comme la plus rémunératrice au regard de son risque :
  • Des incertitudes et revirements réglementaires parfois étonnants (comme la requalification de certains titres Tier One en Tier 2 par l’EBA, notamment pour HSBC)
  • Les tensions politiques en Italie qui ont fortement pénalisé les banques italiennes mais aussi par contagion une bonne partie des banques européennes
  • La perspective d’un marché primaire abondant sur le segment Tier 2 en raison d’un besoin important des banques européennes sur ce segment pour répondre à la réglementation Bâle IV
Enfin, nous pourrons fusionner les deux dernières catégories, celles des corporates qui, si elles ont réalisé des performances légèrement différentes, peuvent répondre au même raisonnement :
  1. Les corporates les mieux notés, et donc les plus liés au Bund, ont indirectement profité du flight to quality et donc ont surperformé, d’où l’écart en faveur des corporates investment grade
  2. Les flux d’investisseurs sur la catégorie des corporates étaient plutôt négatifs sur la période, ce qui a contribué à l’écartement des spreads dans un contexte de liquidité faible
  3. Le marché primaire est resté relativement abondant, certains émetteurs voyant ces derniers mois comme une des dernières fenêtres d’émissions à des taux historiquement bas
  4. La fréquence et l’ampleur des accidents ont significativement augmenté, aidés par le climat d’incertitude et l’illiquidité du marché et créant des chutes de valorisations significatives dans les indices et portefeuilles.
En relatif, bon nombre d’investisseurs considèrent les rendements des corporates trop bas par rapport à celui des actions
En absolu, malgré les écartements récents, les taux de rendement des indices corporates investment grade et high yield restent encore sur leurs plus bas historiques
Si ces arguments semblent définitivement défavorables pour ces catégories notons cependant que nous parlons ici des indices et que l’univers corporates est à peu près le seul des cinq catégories précitées à bénéficier d’un gisement pléthorique en dehors des indices : les corporates de plus petite taille, ceux qui ne répondent plus aux exigences investment grade mais pas non plus clairement au high yield, les non notés sont les principales sources de valeur pour un investisseur obligataire corporate aujourd’hui.
Enfin, notons que la présence dans les indices n’exclut pas les accidents, bien au contraire, et plus une entreprise est pondérée dans tous les trackers et fonds benchmarkés, plus un accident de parcours sera sanctionné sévèrement en raison de la masse des flux quasiment impossible à absorber par le marché sur des délais aussi courts que quelques jours. Les sociétés « accidentées » des indices sont donc aussi une manne d’opportunités, le tout étant de faire une analyse rapide de la situation et d’exercer un choix avisé sur les émetteurs, les souches et le timing. Pour prendre un exemple très récent, on pourra investir dès à présent sur Casino, en choisissant les souches au-delà de 2022 qui offrent un rendement suffisant, mais on évitera pour le moment sa holding Rallye dont l’endettement est critique, les mesures prises par le management et les perspectives de rétablissement à court moyen terme encore plus faibles puisqu’elles dépendent exclusivement des dividendes et du cours de bourse de sa filiale… Les plus téméraires en mal d’opportunités court terme pourront cependant se risquer sur les souches 2018 (ou 2020 s’ils sont certains de ne pas oublier d’exercer leur put 2018 en octobre !) dont le remboursement devrait être assuré par les lignes de crédit disponibles et dont le rendement est entre 5 et 10% en fonction des capacités de négociation du gérant !
Pour finir, nous abordons l’été avec des positions relativement prudentes et une trésorerie abondante, notre idée étant que le mouvement d’écartement pourrait durer encore quelques mois, et que les soubresauts de volatilité vont perdurer. Si la volatilité reste faible en moyenne, il convient en effet de noter que la volatilité de la volatilité s’accentue significativement depuis quelques mois, ce qui peut être une opportunité pour un gérant flexible qui aura su garder des cartouches en réserve. Les souverains resteront la variable d’ajustement à chaque crise ou regain de confiance sans offrir aucun rendement : il est donc plus sage de les neutraliser en couvrant le portefeuille. La situation en Italie continuera d’être incertaine au moins jusqu’à la validation du budget 2019 en fin d’année, entraînant avec elle les banques italiennes qui offrent cependant des rendements qui méritent d’y entrer dès à présent. Les corporates investment grade n’offrent encore pas assez de rendement pour s’y positionner structurellement. On pourra cependant rester attentif à tous les accidents de parcours. Enfin sur le haut rendement, certaines obligations, en particulier émises récemment dans un contexte de marché déjà difficile, commencent à offrir des rendements attractifs qu’on pourra engranger progressivement. Nous sommes à votre disposition pour discuter plus avant de quelques émetteurs présents dans nos listes d’achats. Les subordonnées financières offrent les plus forts taux de rendement à qualité équivalente, elles pourront représenter une poche significative des portefeuilles en portage, en particulier sur le segment court terme. On restera cependant précautionneux sur les AT1 et les legacy Tier 1, très sujets aux probabilités de calls et aux flux spéculatifs leur étant liés et donc très difficiles à valoriser et à appréhender.
Enfin, nous noterons deux catégories dont le retard à la baisse ne pourrait être que temporaire et qu’il conviendra donc d’éviter voir de céder :
  • Les titres illiquides, moins présents dans les flux des fonds de grande taille, des banques et institutionnels sont équivalents aux small et mid caps sur les actions et s’écartent toujours avec un certain retard, et on pourra donc les arbitrer dès à présent vers des titres plus liquides et plus ‘classiques’.
  • Les actions : le mouvement de ces derniers mois peut rappeler celui de 2015/2016 avec un écartement progressif de l’ensemble du spectre du crédit tandis que les actions conservaient des performances positives. In fine, cette dichotomie, si elle est tirée uniquement par les spreads de crédit et non pas par les taux, n’est pas très logique et le rattrapage finit toujours par se faire. On pourra donc commencer, pour les allocataires, à basculer une partie de la poche actions vers le crédit.


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