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L’improbabilité d’un krach obligataire est-elle une justification suffisante à l’investissement dans la dette souveraine ?

Tandis que l’escalade de la tension en Corée du Nord ne semble pas affoler les marchés financiers outre mesure, ceux-ci voyant sans doute plus le pays à la hauteur de son économie qu’à la hauteur de son pouvoir de destruction, cette première semaine de septembre devrait marquer le ton de la dernière partie de l’année, notamment sur les marchés obligataires.
Notons tout d’abord que la BCE, embarrassée par la hausse récente de l’Euro devrait, jeudi, annoncer un prolongement de son quantitative easing ; prolongement probablement sans éclat, Monsieur Draghi ne souhaitant pas replonger les marchés dans l’euphorie de 2015, mais prolongement de 6 à 12 mois pour un montant légèrement inférieur aux 60 milliards d’achats actuels, probablement entre 40 et 50 milliards.
Comme nous l’avons répété plusieurs fois, ce prolongement n’est que le premier d’une longue série, l’Europe, moins désintermédiée que les USA, devant probablement faire durer son quantitative easing au-delà de 2020 au risque de voir l’inflation tant souhaitée rechuter soudainement et la confiance, clé de la croissance et de la baisse du chômage, s’éteindre tout aussi vite.
Pas d’inquiétude donc pour les mois à venir de voir se produire le fameux « krach obligataire » qui, à chaque rentrée de janvier ou septembre, revient au-devant de la scène sur quelques unes de journaux ou d’editos alarmistes.
Pour autant, doit-on, parce qu’il n’y aura pas de krach obligataire dans les 6 mois à venir, se positionner sur les obligations souveraines ou les indices obligataires traditionnels ? La question mérite d’être posée.
Le taux moyen des obligations souveraines européennes à 5 ans, en considérant un panier pondéré par le PIB de chaque pays, est de 0.12%, Grèce incluse.
Le taux moyen des obligations souveraines européennes à 7 ans, en considérant un panier pondéré par le PIB de chaque pays, est de 0.55%, Grèce incluse.
Le taux moyen des obligations souveraines européennes à 10 ans, en considérant un panier pondéré par le PIB de chaque pays, est de 1.11%, Grèce incluse.
Considérant que la Grèce ne fait plus partie des principaux indices et portefeuilles depuis plusieurs années, et on peut le comprendre tant son risque est élevé et son taux de rendement sans aucun rapport avec sa situation (la Grèce, à l’inverse du Portugal par exemple, n’ayant pas fait les réformes suffisantes et ne voyant aucune reprise économique se profiler), ce taux 5 ans ‘Euro hors Grèce’ passe à 0.01%, le taux 7 ans passe à 0.44% et le taux 10 ans passe à 1%.
Les indices obligataires et autres trackers les répliquant, largement surpondérés en dette souveraine et ayant une maturité moyenne entre 5 et 7 ans, reviennent donc à investir sur un panier d’émetteurs surendettés dont la rentabilité, si tout se passe bien et qu’ils remboursent leurs obligations à échéance, sera approximativement de 0% en tenant compte des quelques frais accessoires de gestion. Nous ne parlerons pas de fiscalité puisqu’elle ne touche, pas encore, les gains nuls.
Et si nous ne prévoyons pas de krach obligataire, nous ne prévoyons pas non plus de poursuite des resserrements de taux pour les quelques années à venir : que ce soit par la reprise de la croissance et/ou de l’inflation, par une augmentation des spreads souverains (si la situation économique et budgétaire venait à se détériorer), par une rotation des actifs des gérants (peu probable tant les contraintes réglementaires sont fortes) ou par un retrait progressif de la BCE créant un nouvel équilibre offre/demande, aucun de ces facteurs ne peut plaider pour une nouvelle baisse significative et durable des taux en deçà de zéro pour les prochaines années, seul facteur qui apporterait des performances positives aux porteurs de ces obligations.
Un seul facteur pourrait provoquer ce scenario de baisse continue des taux : la déflation qui marquerait l’échec de la politique monétaire de la BCE, une absence totale de croissance et de confiance et surtout une augmentation mécanique et autoréalisatrice de l’endettement des souverains européens… Phénomène très dangereux donc puisque ceux-ci verraient en parallèle leurs entrées fiscales diminuer au gré du ralentissement économique. Si le Japon a pu supporter une telle situation pendant près de 20 ans, n’oublions pas que sa dette est détenue essentiellement par des institutionnels et épargnants domestiques, qui plus est au sentiment patriotique fort. La dette européenne est quant à elle détenue majoritairement par des étrangers (65% du montant par exemple pour la France), ce qui changerait radicalement la donne, ces derniers n’acceptant probablement pas d’investir benoîtement dans une zone, certes importante, mais vouée à ne pas rembourser ses échéances. On verrait alors, comme en 2012, les spreads de crédit s’écarter violemment, créant mécaniquement une hausse des taux.
Vous l’aurez compris, nous éviterons plus que jamais la dette souveraine en cette période charnière de politique monétaire tant pour la BCE que pour la FED. Au contraire, nous nous concentrerons sur les opportunités corporates qui pourraient se faire plus fréquentes tant les investisseurs ont augmenté le degré de risque de leur portefeuille pour compenser la chute des rendements. Inquiétude, fébrilité, volatilité et ventes forcées sont donc de mise à chaque incertitude sur un émetteur comme on a pu le voir encore fin août avec l’émetteur Steinhoff.
Matthieu Bailly, Octo AM
 


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