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Les taux positifs rémunéraient l'incertitude de l'avenir... L'avenir actuel serait-il donc plus que certain ?
En cette rentrée des classes, si l’on doit nommer une catégorie de gérants ayant fait leurs devoirs de vacances, ce sont bien les gérants obligataires !
Allez, rétablissons un peu la vérité, ce sont plutôt les marchés qui ont porté les gérants car, quel que soit l’indice ou la catégorie d’actif obligataire que l’on regarde, ils ont tous grimpé à des sommets encore jamais atteints, sujet d’ailleurs largement commenté dans la presse financière comme grand public puisque l’essentiel des taux européens sont désormais… négatifs ! Phénomène aberrant il y a une dizaine d’années, épisodique il y a cinq ans, étant devenu la norme aujourd’hui…
En cette rentrée des classes, si l’on doit nommer une catégorie de gérants ayant fait leurs devoirs de vacances, ce sont bien les gérants obligataires !
Allez, rétablissons un peu la vérité, ce sont plutôt les marchés qui ont porté les gérants car, quel que soit l’indice ou la catégorie d’actif obligataire que l’on regarde, ils ont tous grimpé à des sommets encore jamais atteints, sujet d’ailleurs largement commenté dans la presse financière comme grand public puisque l’essentiel des taux européens sont désormais… négatifs ! Phénomène aberrant il y a une dizaine d’années, épisodique il y a cinq ans, étant devenu la norme aujourd’hui…

Et si les indices obligataires ont encore une fois largement battu toutes les espérances du début d’année en accélérant encore cet été, il fallait néanmoins éviter de nombreuses tentations propres à dégrader sa performance… Et ces tentations, malheureusement, pouvaient parfois relever elles-mêmes du bon sens et de la prudence, raison pour laquelle de nombreux fonds se sont engouffrés dans ces brèches et ont dégradé leurs performances par rapport à leur indice :
 
• Couvrir le risque de taux des portefeuilles : si les fameux fonds de ‘suivi de tendance’ (« trend following ») auront sans doute tort un jour – jour qui sera sanglant pour la profession, tant les volumes sont colossaux et les contreparties limitées dans le contexte des taux négatifs -, il n’était pas encore temps de vendre les taux allemands, ni même aucun taux européen…
Premièrement, il fallait anticiper que Mario Draghi, afin de gérer au mieux son départ de pompier de l’Europe, allait adopter un ton ultra accommodant afin de ne pas inquiéter les marchés sur la suite… ou de s’octroyer à bon compte une image de sauveur de l’Eurozone à l’orée de son futur de probable conférencier de luxe, dirons les plus critiques…
Deuxièmement, il ne fallait pas oublier que le Bund, quel que soit son niveau de rendement, est l’Actif du « flight to quality » ; les remous sur les actions entamés dès le mois de mai et les incertitudes sur la conjoncture mondiale perdurant, le Bund a joué à plein son rôle d’actif refuge, entraînant avec lui ses wagons de dette souveraine européenne, France en tête…
Troisièmement, même dans un contexte de taux négatif, le short Bund peut être coûteux en raison du fameux « roll yield¹ » et de la pente de la courbe des taux…

Si certains avaient été échaudé en 2015, époque à laquelle on parlait déjà de « short du siècle », les semaines passées ont clairement offert des tentations auxquelles quelques gérants ont encore succombé, au prix de déconvenues encore significatives pour le moment… Nous-mêmes, après avoir fortement gagné sur nos positions longues en duration entre juin et juillet, avons été tentés par l’expérience pendant quelques jours, lorsque le taux allemand à 30 ans est passé sous la barre du zéro, mais avons très vite compris que l’opération était vouée à l’échec et avons très rapidement débouclé notre position sans perte significative…
 
• Considérer qu’il fallait basculer son portefeuille sur les signatures aux rendements les plus forts : encore une fois, en période d’incertitude, ce sont les signatures les plus sécurisées qui ont le mieux performé, tandis que le haut rendement a certes grimpé, mais a tout de même été pénalisé par les à-coups sur le marché des actions. Ainsi, les indices « high yield » ont-ils progressé de 1% sur les deux mois d’été alors que les indices corporates investment grade ont grimpé de 2% et les indices souverains de 3.5 à 4% ...! Sans compter les quelques déceptions sur des publications de résultats dans des secteurs à risque, comme la grande distribution ou la santé, voire de sévères déconvenues comme l’énième possibilité de défaut de l’Argentine…
 
• Alléger ses positions dans l’attente d’une correction : si quelques dossiers, notamment les parapétrolières ou encore des noms ou zones spécifiques au coup par coup, ont subi des pertes sévères durant l’été, il fallait surtout être investi au maximum pour profiter de l’engouement du marché obligataire. Pour autant, il pouvait tout de même être opportun, afin de conserver à la fois la dynamique et de la trésorerie, de se surexposer sur une partie du portefeuille, par exemple en investissant sur des obligations très longues et très sensibles aux mouvements de taux ; ces obligations sont peu présentes dans les indices qui sont plutôt de maturité intermédiaire 5-7 ans.
 
Alors voici pour le passé mais « quel intérêt ? » me direz-vous ! Certes, il est toujours intéressant de savoir d’où l’on vient pour savoir où l’on va et cet hebdo permettra aux vacanciers de reprendre un peu le fil du marché mais le plus important reste à venir… Le mouvement peut-il continuer indéfiniment ? Comment gérer les taux négatifs ? Quel positionnement aujourd’hui pour finir l’année ?

Si nous vous invitons à venir partager nos idées le 5 septembre pour entrer dans le détail de nos allocations et idées d’investissement, voici quelques lignes pour la fin d’année, entre évitement des risques principaux et repérage des opportunités :

Pour les risques :
  • Sur l’Italie, nous considérons que le resserrement de l’été n’est clairement pas un signe de retournement positif de la situation mais plus un effet collatéral de l’euphorie acheteuse ambiante. Nous resterons donc à l’écart pour le moment, les statistiques étant clairement de pire en pire et les perspectives de gouvernance limitées voire totalement obscures…
  • Sur les souverains européens en général, il est fort à parier que la période actuelle ressemble à celle de 2015. En résumé, le marché a clairement, et à juste titre, anticipé une nouvelle phase de politique accommodante, voire un nouveau QE. Comme en 2015, les gérants directionnels ont donc massivement acheté, avant la BCE, ce qu’elle allait probablement acheter quelques mois après. Comme en 2015, ce scénario a une fin et cette fin est l’annonce officielle de cette politique par la BCE. En 2015, le taux 10 ans allemand était passé de 2% à 0.05% pré-annonce puis avait rebondi à 1% post-annonce, en quelques mois, les opérateurs débouclant leurs positions. La prochaine réunion de la BCE est le 12 septembre, nous considérons que ce pourrait être un basculement sur les taux souverains et profitons donc actuellement de la fièvre acheteuse pour céder nos positions acquises en mai et juin sur ce créneau : obligations souveraines, corporates de bonne qualité très longs.
  • Les à-coups sur le marché des actions devraient perdurer au gré des incertitudes quant à la guerre commerciale et aux anticipations (peut-être erronées mais bel et bien existantes) d’une récession de la part des analystes. Attention donc au marché du high yield, qui a déjà montré des signes de fébrilité cet été mais a en parallèle profité de l’emballement obligataire, et qui pourrait augmenter sa corrélation avec le marché des actions en fin d’année au fur et à mesure que la volatilité et le stress persisteront, à l’image de ce qui s’était produit en 2018 : peu de mouvement d’abord puis une recorrélation massive et un effet rattrapage amplifié par l’illiquidité en fin d’année.
Pour les opportunités :
  • Tout d’abord, n’est-ce pas une opportunité magique que de pouvoir vendre des obligations et gagner plus que ce qu’on gagnerait en conservant le risque ?! Finalement, on peut presque faire du levier sur son portefeuille en vendant ses positions en en faisant de la trésorerie ! Une des opportunités est donc dans le nettoyage des portefeuilles, notamment sur les positions illiquides, qui pour quelques points de base de prime, trouvent aujourd’hui preneur en quelques heures, tant les investisseurs sont avides d’obligations…  Refaire un tour des positions de fond de portefeuilles capables de devenir totalement illiquides comme fin 2018 peut donc être une bonne idée en cette période de rentrée, mais il ne faut pas traîner car le marché primaire et ses nouvelles émissions arrivent en force !
  • Les accidents de parcours : qui dit emballement dit aussi volatilité car elle opère aussi à la hausse, contrairement à ce que le trompeur indice VIX ne veuille faire croire en ne grimpant que lorsque les marchés baissent fortement… Et qui dit volatilité dit aussi excès de réactivité sur certaines nouvelles ou publications. A suivre donc les publications du T3 sur lesquels les investisseurs pourraient être intransigeants.
  • Le marché primaire : traditionnellement septembre est le mois des nouvelles émissions, et les taux bas ont attiré pléthore de primo-émetteurs qui offrent évidemment de légères primes pour se faire connaître du marché et réussir leur entrée dans l’arène de la dette. Attention tout de même car ces primes sont actuellement faibles et ne laissent guère le droit à l’approximation. On comptera une moyenne de 10 à 20 points de base sur le corporate actuellement, soit de 0.5% à 2% de plus-value en fonction de la maturité 5 ou 10 ans.
  • Les subordonnées d’assurance : encore en phase d’évolution réglementaire, les assureurs offrent des primes significatives face aux corporates de qualité équivalente et peuvent être des outils de portage intéressants, surtout s’ils sont peu liés aux marchés financiers et donc axés sur l’assurance-dommage ou certaines spécialités de niche comme Coface.
  • Le secteur des parapétrolières : sur ce sujet complexe et nécessitant une analyse approfondie, nous vous proposons de lire notre présentation d’allocation qui sera publiée le 6 septembre.
Mais, si les opportunités étaient visibles longtemps, elles seraient arbitrées et si les risques duraient trop longtemps ils finiraient par se matérialiser… Alors nous conclurons en affirmant que la flexibilité sera le maître-mot de cette fin d’année et que la seule chose que l’on puisse affirmer est que les performances de la plupart des actifs obligataires viendront, comme pour l’or ou les œuvres d’art, du gain en capital et non du rendement ! Nous vous souhaitons une belle rentrée !


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