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Les souverains surnagent au détriment de tous les autres emprunteurs

Alors que nous mentionnions la semaine passée la dichotomie entre finance et économie, investissements et spéculation, volatilité et long terme, cette semaine a continué d’aller dans ce sens avec d’un côté des marchés financiers qui refusent toute prise de risque maintenant que les banques centrales les aident moins et d’un autre des entreprises qui œuvrent plutôt efficacement pour contrer les difficultés passagères, matières premières, Chine, hausse des coûts de financement,...

Les indices actions flirtent avec les -10% depuis le début de l’année, l’indice Iboxx haut rendement est autour des -1.5%, et on a vu depuis quelques semaines une nouvelle classe obligataire gagnée par les écartements de spread massifs : les subordonnées bancaires.

Si les T2 et AT1 avaient montré une certaine résilience l’année dernière, elles ont largement rattrapé le mouvement ces derniers jours et on voit bon nombre d’obligations AT1 offrir désormais des taux supérieurs à 10% pour des calls 4-5 ans. Nous noterons ainsi BBVA call 19 à 12.5% de rendement, Santander call 19 à 11.7%, Crédit Agricole $ call 19 à 10%, Unicredit call 21 à 12.5%, Barclays call 19 à 9.5%, Société Générale $ call 20 à 9.5%. On a ainsi pu observer des baisses de prix entre 4 et 6 points rien que cette semaine, provoquées certes par les inquiétudes quant aux expositions des banques européennes au pétrole (qui doivent malgré tout être limitées comparées à celles des banques américaines ou émergentes) mais surtout par l’absence d’un nombre suffisant d’acteurs sur ces souches récemment émises (régulation, interdiction des investisseurs privés, complexité des prospectus) et encore une fois par un phénomène de flux impossible à endiguer vu les masses en jeu : rachats dans les fonds spécialisés, absence de liquidité proposée par les market makers, absence de contreparties long terme, autoalimentation du phénomène de baisse par les désinvestissements en cascade.

Sur ces niveaux de rendement, alors même que le régulateur bancaire les tient par la main depuis plusieurs années et devrait encore jalonner étroitement la piste pendant encore 3-4 ans, il nous semble qu’il pourrait être opportun de se positionner sur quelques souches… en évitant les noms tels que Deutsche Bank ou équivalents pour lesquelles la BFI représente une part trop importante de l’activité, rendant ainsi les AT1, 1ère ligne de front en cas de difficulté, trop risquées.  

Encore une fois, en ce début d’année, seuls les souverains profitent, avec une performance de 1.8% YTD. Quand on compare cette performance au taux de portage moyen des obligations d’états européens, autour de 1% aujourd’hui sur une maturité 10 ans, on peut se poser quelques questions...

1/ Ce phénomène peut-il durer ? L’image que donne actuellement le marché de l’économie mondiale, à savoir des taux souverains durablement bas et des entreprises en décroissance (cf. marché des actions), voire parfois en restructuration de dette (nous noterons ici un accroissement des obligations offrant plus de 10% de rendement, soit des taux difficilement tenables dans la plupart des secteurs économiques), est un avenir qui pourrait s’apparenter à la déflation. Alors oui ce phénomène, s’il s’enclenche, peut durer, nos amis japonais pourront en témoigner, mais il n’est guère à souhaiter… Cependant on préférera tout de même, pour la stabilité de l’Europe, un scenario à la japonaise qu’un scenario à la grecque, dans lequel les taux souverains remonteraient violemment et provoqueraient probablement des crises sociales, économiques et politiques capables d’entraîner les pires conséquences… ne laissant, si l’on se cantonne au financier, aucun actif protégé, provoquant des haircuts sur l’ensemble de l’épargne et des fuites de capitaux sans précédent… Donc finalement, on préférera peut-être que ce phénomène de taux artificiellement bas dure encore un peu…

 

2/ Pourquoi les obligations d’Etat attirent elles encore les investissements ? d’un point de vue purement financier le phénomène sort totalement du champ de la raison : les taux sont au plus bas, rémunérant à peine l’inflation instantanée, les coupons sont quasi nuls, les maturités s’allongent et les emprunteurs, à savoir les Etats européens sont surendettés et à l’aube de crises de gouvernance et de confiance jamais vues depuis l’après-guerre en Europe. Les seules raisons qui expliquent ce phénomène sont donc :

- la surliquidité présente dans le marché par rapport aux besoins d’une économie vieillissante

- le souhait d’acquérir les mêmes actifs que le plus gros « spéculateur/market-mover » de la place, en l’occurrence la BCE

- la régulation des banques et assureurs qui pénalise tout investissement productif au profit des souverains (Les régulateurs divers pouvant ainsi se féliciter d’avoir évité à leurs « administrés » les mouvements erratiques qu’ils ont provoqué pour le reste du marché mais qui n’auraient probablement pas été si violents si la régulation n’avait pas été aussi pénalisante pour les actifs dits ‘risqués’… )

 

3/ Doit-on suivre le mouvement malgré tout ? Nous avons souvent conseillé de rester à l’écart des obligations souveraines, notamment les plus longues, qui représentent selon nous le risque le plus important, tant du point de vue volatilité potentielle que risque de perte en capital à long terme. Bien que se positionner contre les banques centrales, les états et les régulateurs ait un coût et ne soit clairement pas la position la plus aisée à tenir, nous considérons malgré tout que se passer d’investissements à 10 ans à 1%, ou à 1 an à -0.5% soit tout à fait cohérent. Certes on aura manqué quelques mouvements spéculatifs ces derniers mois mais l’intérêt long terme de ces investissements est nul et les masses en jeu sont trop importantes pour être saines. L’exemple de la remontée des taux allemands de 0.05% à 0.90% en quelques semaines, le tout sans aucun catalyseur, peut servir d’exemple et doit être gardé en mémoire quand une velléité quelconque d’investir en obligations d’Etats se présente dans notre esprit.

Parmi les corporates on a encore vu cette semaine quelques opérations ‘retour de confiance’ menées par les entreprises afin de marquer une nouvelle tendance d’assainissement des bilans et de retrouver des taux d’emprunt acceptables :

- Arcelor, qui a proposé cette semaine un plan drastique de réduction d’endettement de 4 milliards d’euros pour contrer la chute des matières premières et ses perspectives de résultats encore faibles pour les années à venir. « Ces mesures drastiques illustrent une nouvelle fois la réactivité d'Arcelor Mittal et son attachement à défendre sa qualité de crédit, au prix de "sacrifices" importants. Le groupe a par ailleurs annoncé un plan de restructuration opérationnelle ambitieux destiné à adapter sa base de coûts aux conditions de marché actuelles. Nous restons à l'ACHAT sur l'émetteur » note Olivier Fayolle, analyste crédit chez Octo Finances.

- Casino qui est rapidement passé à l’action suite à la passe d’armes avec Muddywaters en cédant, en seulement 3 semaines, les 58.4% du Thaïlandais BIG-C, empochant ainsi 3.1 milliards d’euros, soit 28% de plus que le prix de valorisation à la date d’annonce de la cession. Il semblerait que Monsieur Naouri ait encore quelques cartouches dans son sac pour faire taire les rumeurs des financiers sur la valeur de son entreprise… bien que le Brésil reste encore une position préoccupante pour le distributeur français.

- CGG, qui est parvenue de justesse à finaliser son augmentation de capital de 350M€ (pour une capitalisation actuelle avoisinant les 450M€) avec une participation de 98% des actionnaires.

Matthieu Bailly, Octo


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