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Les petites secousses actuelles ne sont qu'un prélude, qu'il s'agisse des taux ou des spreads de crédit…
Alors que les gérants européens, qu’ils soient à Genève, Londres, Paris ou même Monaco, étaient depuis quelques jours tétanisés par le froid sibérien, une nouvelle vague de volatilité, plus chaude et rougeoyante celle-ci, s’est abattue une nouvelle fois sur leurs portefeuilles, en particulier en fin de semaine… En effet, alors qu’en Europe, les élections italiennes et les incertitudes sur un accord du SPD pour la coalition d’Angela Merkel n’ont pas semblé, probablement à juste titre, inquiéter les opérateurs, ces derniers ont été très sensibles aux discours incertains de Monsieur Powell et aux discours trop certains de Monsieur Trump…
Et, alors qu’en ce début d’année, les entreprises offrent aux investisseurs une saison de résultats plutôt bonne dont on pouvait espérer qu’elle porte les marchés, ce sont finalement, une fois de plus, les aléas politiques et les réflexions des banquiers centraux qui ont le dernier mot sur les flux financiers et les performances …
Ainsi, après deux mois qui n’auront pas apporté grande satisfaction à la plupart des investisseurs, peut venir le temps d’un premier point de situation afin de valider ou d’invalider les positionnements mis en place en début d’année avec deux sujets majeurs pour un investisseur obligataire, les taux et les spreads de crédit :
Sur la hausse des taux : si les taux ont globalement grimpé depuis le début d’année, les accès de stress sur les marchés risqués et les incertitudes des banquiers centraux quant à un rebond durable de l’inflation (cf. le dernier discours de Monsieur Powell) ont largement refroidi leurs ardeurs depuis fin janvier. Le taux allemand s’est resserré fin février de 15bps passant d’un plus haut à 0.76% à un niveau de 0.60%, le taux américain s’est quant à lui stabilisé sur un niveau de 2.8%/2.9%.
Notre point de vue sur les taux est mitigé : d’un côté nous sommes convaincus que le cycle de baisse des taux entamé il y a près de 30 ans est bel et bien sur sa fin, d’un autre côté cela ne signifie pas pour autant qu’une tendance fortement haussière puisse émerger violemment en quelques semaines :
  1. Une tendance de 30 ans peut mettre un certain temps avant de s’inverser durablement et de manière stable
  2. Les Etats occidentaux (qui ont malgré tous leurs discours un léger ascendant sur les banquiers centraux) sont incapables de supporter des taux d’emprunt trop élevés qui les pousseraient vers une faillite technique certaine… et les banquiers centraux le savent bien…
  3. L’économie actuelle est fondamentalement déflationniste, qu’il s’agisse de l’internationalisation des échanges, du développement récurrent de nouveaux pays émergents, de la désintermédiation multi-sectorielle, de la consommation de renouvellement des pays occidentaux après les grandes périodes d’équipement du vingtième siècle.
Ainsi, nous considérons, pour les mois à venir, que les taux européens oscilleront, de manière très volatile, entre 0.5% et 1%. On pourra donc tenter d’en tirer parti en mettant en place des stratégies de couvertures progressives entre ces deux bornes.
Pour les taux américains, il est peu probable que Monsieur Powell se permette des écarts significatifs avec la feuille de route fixée par Madame Yellen pour deux raisons : 1/ arrivant juste aux manettes, il peut être tenté par une période d’observation afin d’éviter le cas « Trichet » qui avait augmenté les taux trop rapidement en Europe ou le cas Greespan/Bernanke qui n’avaient guère vu la dernière crise arriver, 2/ alors que le président des USA est si incertain et peut faire preuve de tels écarts de conduite, il peut  être préférable d’adopter une attitude à l’extrême inverse.
Sur l’écartement des spreads : les coussins de portage étant actuellement extrêmement faibles, le moindre écartement de spread, ne serait-ce que d’une dizaine de points de base, peut se révéler très pénalisant pour une position et peut sembler attractif pour un nouvel entrant… En relatif, on entend également analystes et vendeurs parler de multiplication des spreads par deux ou trois ou d’écarts entre deux corporates du simple au double ! Mais c’est sans compter que les spreads de crédit sont au plus bas de leurs plus bas historiques, bien inférieurs à ce qu’ils étaient en 2007 juste avant de bondir aux niveaux bien connus de 2008 2009… 
Avec un taux d’emprunt moyen des corporates BBB 5 ans à 0.60%, on pourra difficilement reprocher à un gérant d’avoir manqué ce coût d’opportunité, alors même que ses frais de gestion sont souvent supérieurs à ce niveau de rendement… En revanche, les investisseurs qui seront entrés trop tôt, pour quelques points de base supplémentaires, sur des dossiers tels que Teva, Softbank ou Wintre (et ce ne sont que trois exemples récents) ont déjà perdu plusieurs années de portage et pourraient ne jamais retrouver leur niveau d’entrée avant le remboursement final de l’émission…
Parlons justement de Teva, qui a annoncé cette semaine une méga-émission obligataire entre Euros et dollars pour un montant total qui pourrait avoisiner les 3 milliards d’euros. Si nous avions depuis plusieurs mois pris le soin d’éviter cet émetteur dont les mesures de désendettement et opérationnelles nous semblaient trop faibles et pas suffisamment rapides, cette émission pourrait représenter un point d’inflexion pour Teva en lui offrant du temps et une certaine flexibilité financière pour optimiser son bilan et ses financements, s’organiser pour des cessions d’actifs significatives et mettre en place sa restructuration annoncée début 2018.
Le problème pour les porteurs actuels est que Teva risque de devoir appâter les nouveaux investisseurs avec une prime très significative, et on a clairement vu, à l’annonce de la nouvelle émission, les spreads des obligations existantes s’écarter significativement. Ce mouvement d’écartement devrait perdurer jusqu’à la finalisation de l’émission : vu les montants nécessaires à Teva, sa position difficile et le climat actuel chez les investisseurs obligataires, il est probable que Teva n’hésite pas à proposer des primes massives pour garantir le placement et rallonger son échéancier. Rappelons-nous ici les années 2008-2009 où les émetteurs comme Lafarge ou Saint-Gobain, aujourd’hui réputés très solides proposaient des primes de 1 à 2% en primaire par rapport au marché secondaire ! Et n’oublions pas que Teva avait jusqu’à présent largement profité de marchés très accommodants pour emprunter à des taux extrêmement bas… les derniers coupons des obligations émises en Euro en 2017, juste avant le début de la débâcle s’établissaient entre 1.1% et 1.8% sur des maturités 6 à 10 ans ! Actuellement ces mêmes obligations Teva en Euro traitent entre 3.6 et 4.3% de rendement… Pour garantir la bonne fin de son opération et éviter la débâcle en cas d’échec du placement (rappelons-nous ici Agrokor dont l’annulation d’un placement privé fut les prémices d’un défaut extrêmement rapide), les nouvelles obligations pourraient bien être proposées autour de 4-5% de rendement sur du 5-7 ans et être une belle opportunité d’entrée sur l’émetteur si on a été convaincu par les mesures de restructuration. En revanche, il peut être opportun de céder, même avec une décote, ses positions actuelles qui devraient se voir encore décoter par le primaire arrivant…
Cet exemple Teva pourrait bien devenir la norme de bon nombre d’émetteurs de secteurs en difficulté ou d’émetteurs ayant trop profité des taux bas jusqu’à une indigestion d’endettement et un retour de bâton dangereux voire périlleux… Nous citerons par exemple le secteur de la grande distribution aux USA, des technos, des télécoms, des foncières/promoteurs immobiliers, de certains pans de la santé, ou certains émetteurs en particulier comme Altice, dont nous avons déjà parlé à de multiples reprises.


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