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Les marchés peut être un peu trop optimistes sur la Zone Euro et la sortie du QE...

Une fois de plus cette semaine, la macro et les flux financiers internationaux ont largement primé sur les nouvelles des entreprises, pourtant en pleines publications de résultats.

Côté macro, la parité Euro/Dollar continue de créer la surprise en ce début d’année, flirtant avec le niveau de 1,25 dollar pour 1 euro, niveau que bon nombre de stratégistes voyaient atteint seulement en fin d’année, une fois que la BCE aurait éclairci le chemin de son « tapering », à savoir sa sortie progressive de QE. Comme d’accoutumée, le marché dispose d’un, voire de plusieurs temps d’avance, et a décidé de jouer à fond les discours plutôt optimistes de Mario Draghi et consorts sur la croissance, et de considérer que l’Europe était quasiment sortie d’affaire.

Rappelons-nous le fameux adage boursier sur la capacité d’anticipation des marchés et le fait qu’ils aient, depuis les années 1970, anticipé neuf des cinq dernières récessions…

Ils pourraient ainsi tout aussi bien, par euphorie ou lassitude de voir l’Europe engluée dans son marasme depuis bientôt une décennie, anticiper, sinon une sortie de politique accommodante de trop, ou du moins une trop rapide…

En effet, si les marchés sont censés refléter l’économie d’une zone ou d’un pays, ils en sont aussi, du moins à court terme, un des agents créateurs. Ainsi, en anticipant trop que l’Eurozone retrouve une croissance solide grâce à son QE et que la BCE pourra rapidement repasser à une politique plus restrictive, les marchés peuvent, à cause du taux de change, freiner le processus et rendre la tâche de Monsieur Draghi, sinon plus ardue, car il est maintenant facile de prolonger des achats d’actifs, du moins plus longue. Pas pour la France, me direz-vous, qui est en déficit commercial sévère et dont plus de 60% des exportations se font en Eurozone… Mais plutôt pour les moteurs actuels de l’Eurozone, Allemagne notamment, pour qui un Euro fort peut être synonyme de baisse de commandes dans les émergents ou aux USA.

Pour résumer notre point de vue sur l’Euro/dollar, voici quatre points :

  1. Quoiqu’en dise Monsieur Draghi, et son début de prise de position lors du discours de cette semaine en est témoin, la parité Euro/dollar est un sujet pour la BCE, qui ajustera sa politique en fonction de son niveau. Si, comme chaque année à Davos, il est de bon ton de parler libre-échange et de prôner la « paix du change », c’est en réalité une vraie partie de poker qui se joue entre les banquiers centraux et les gouvernements qui, en mal de cartouches, tentent tous de redonner quelques points de compétitivité à leurs ouailles en valorisant leur monnaie au moindre niveau acceptable. De ce point de vue Monsieur Trump est au moins plus franc et lisible que ses prédécesseurs puisqu’il n’hésite pas cette semaine à ajouter, en parallèle de Davos, quelques barrières douanières supplémentaires.
  2. Le consensus du début d’année était plutôt à une poursuite du renchérissement de l’Euro entamé au deuxième semestre 2017. En toute logique d’ailleurs puisque le consensus est souvent simplement issu du niveau des forwards, eux-mêmes issus du niveau actuel et de la tendance… C’est ainsi qu’on en arrivait en 2015 à voir dans les prévisions un pétrole à 20 dollars ou des taux à -0,30%... ou qu’on voit aujourd’hui des prévisions de « pics » de volatilité à 11-12 pour l’année à venir… Logique donc que les flux se positionnent massivement dans ce sens quitte à le faire dans l’excès… Si les marchés sont soi-disant ‘rationnels’ ils ne sont pas souvent ‘raisonnés’…
  3. Après les théories de stagnation séculaires (c’est-à-dire un siècle !) et de déflation, il a suffi de quelques mois de reprise et d’inflation en dehors de la zone dangereuse pour que les opérateurs passent dans l’excès inverse d’une croissance et d’une inflation qui mériteraient que Monsieur Draghi accélère son processus de sortie pour éviter la surchauffe ! Premièrement, à moins que nous soyons vraiment trop pessimistes, la reprise et l’inflation sont seulement à l’amorçage et pourraient vite se gripper (notamment si l’Euro est trop fort…), deuxièmement, le tapering américain a commencé en 2013, soit cinq ans après le début du QE, et a duré quatre ans, ce qui laisse une certaine marge de temps avant de voir la BCE remonter ses taux et a fortiori réduire son bilan… Que les marchés aient un peu d’avance, soit, qu’ils prévisionnent à cinq ou dix ans, la marge d’erreur est probablement un peu large et les sources de déconvenues très nombreuses…
  4. Le différentiel de taux entre les deux devises est aujourd’hui d’environ 2,5% sur les souverains et presque 3% sur les corporates (à cause de l’effet spread légèrement supérieur aux USA), ce qui crée un coussin de portage considérable en relatif qui peut absorber à moyen terme une dépréciation significative du dollar. Ainsi pour un investissement 5 ans, le dollar peut se déprécier de plus de 15% pour qu’une obligation non couverte rapporte un rendement identique à une obligation euro… soit un dollar à 1,47...

En conclusion, nous considérons aujourd’hui qu’il peut être opportun d’entamer une poche dollar non couverte investie en obligations américaines à taux flottant ou supérieures à cinq ans. En effet, les taux longs ont déjà connu leur mouvement de hausse il y a quelques mois et les hausses de taux courts de la FED (trois ou quatre) devraient poursuivre le mouvement d’aplatissement (hausse du court, stagnation du long), voire provoquer une inversion en cas de craintes de passage en récession. Un flottant indexé sur le Libor suivra ces hausses, tandis qu’une obligation longue ne devrait pas trop souffrir de la hausse des taux. Attention cependant aux secteurs (éviter par exemple la distribution ou les technos) et aux émetteurs (augmentation du levier, risque de fusions-acquisitions)

Côté entreprises, nous noterons cette semaine la sortie du plan stratégique de Carrefour qui tente, coûte que coûte de faire face aux géants de la distribution online… Malheureusement, ce n’est pas le rachat de Showroomprivé à bon compte (disons plutôt à moindre compte, ce sera plus exact…), des réparations de fortune, ou des pages de grandes idées totalement antinomiques avec le concept d’hypermarché imaginé dans les années 60, qui permettront aux « mini-géants » français de s’en sortir face à Amazon et autres « GAFA »… Deux options s’offrent à eux aujourd’hui et seulement deux :

  1. Tenter de s’allier, sans trop y perdre et en le choisissant suffisamment performant et important,  à un géant du web… Même Walmart, leader s’il en est et clairement plus flexible que Carrefour, a annoncé cette semaine une alliance avec Rakuten, pionnier de la distribution en ligne au Japon… Si même un tel duo peut faire douter face à Amazon, alors que penser de Carrefour avec Showroomprivé et quelques rafistolages … Sans doute Auchan aura-t-il plus de chance de s’en sortir avec Alibaba son nouveau partenaire depuis novembre, bien qu’on puisse aussi penser que l’un pourrait rapidement croquer l’autre…
  2. Modifier radicalement le business-modèle au prix d’investissements massifs et d’un virement de bord à 360°, évidemment porteur de risque : transformation des hypermarchés en entrepôts robotisés, maintien de quelques centres commerciaux hi-tech aux nouveaux standards Amazon (24/24, capteurs, absence de caisse, paiement automatique,…) recrutement de milliers d’ingénieurs informatiques, co-investissement dans des drones de livraison ou autres systèmes contemporains, implantation de points de retrait et de dépôt dans les centres villes, etc… sont probablement la seule route à prendre pour tenter de remplacer une mort lente mais sûre ou une absorption par une vraie tentative de succès pour la prochaine décennie…


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