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Les liquidités abondantes ont eu raison de la correction de novembre...
Les soubresauts du mois de novembre n’étaient pour le moment qu’une fausse alerte et on a pu observer dès cette semaine, les flux acheteurs se repositionner sur la plupart des titres qui s’étaient vus sanctionner. Nous noterons d’ailleurs que l’écartement que nous avons connu mi-novembre sur les marchés de crédit n’était en fait que la correction de l’excès d’euphorie qui avait fait suite au discours, accommodant mais dénué d’annonce grandiloquente de Monsieur Draghi fin octobre.
Sitôt le discours prononcé et pendant les deux semaines qui ont suivi, on avait pu observer une accélération de la tendance haussière sur le crédit alors que les taux sont déjà au plancher et les spreads déjà bien serrés. Pour une fois, les opérateurs se sont ravisés et ont finalement considéré qu’il fallait savoir raison garder et que le haut rendement à 2% était déjà suffisamment dangereux et peu rémunérateur !
La petite virgule haussière post-BCE s’est donc résorbée comme une correction de marché d’une ampleur exactement équivalente à la hausse précédente malgré l’excitation des market-makers en manque de volatilité toujours prêts à appuyer au maximum sur les stimulateurs de stress et malgré l’inquiétude des gérants les conduisant parfois à des cessions anxieuses dans un marché totalement illiquide. Les suiveurs de tendance seront rassurés sur leur modèle, les autres pourront simplement se demander s’il s’agit d’un hasard ou de l’effet mécanique du trading par rapport à la gestion : peu d’investisseurs long terme ont acquis de nouvelles positions suite au discours de Monsieur Draghi, des investisseurs court-terme et autres hedge-funds l’ont probablement fait… La fin d’année approchant et leur euphorie n’étant pas suivie par les gérants plus mesurés, ils ont dû simplement revendre leurs positions spéculatives qui ont retrouvé leur prix initial.
Notons tout de même que ce phénomène est purement européen car les flux sur le haut rendement aux USA sont eux bien réels. Notons également que bien souvent, les actifs risqués américains et européens font preuve d’une corrélation importante à quelques semaines ou mois de retard, comme on avait pu l’observer lors de la dernière correction sévère en 2016 bien que les fonds et indices européens fussent bien moins concernés par les faillites qui touchaient le secteur pétrolier et parapétrolier aux USA. Deux ans après, aucune des valeurs qui avait souffert en 2016 en Europe lors de la chute des obligations haut rendement n’est aujourd’hui en faillite, bien au contraire… Ce qui montre bien que la corrélation, loin d’être crainte, doit plutôt être mise à profit si elle n’a pas de fondement économique.
Si la course aux actifs risqués reprend donc sa lente ascension en Europe – lente car, comme nous l’avons dit plusieurs fois, les taux de rendement atteignent des abysses où l’oxygène commence à manquer…- , quelques émetteurs en ont été exclus suite à leurs mauvaises publications… Parfois, les fondements économiques sont plus importants que la politique monétaire ou les flux de marché…
Parmi les émetteurs en difficulté, citons Rallye qui souffre pour la énième fois de la chute de l’action Casino sa principale source de revenu et donc de paiement de ses coupons ; Altice ou Teva qui tentent, après leurs excès à bon compte autorisés par le marché, de prendre une nouvelle orientation de désendettement par cession d’actifs ; Steinhoff qui attend patiemment la décision de la cour de justice d’Amsterdam pour clarifier les interrogations sur sa bonne foi et la fiabilité de ses comptes, ; certains autres semblent carrément sur le chemin de la faillite ou de la restructuration, comme c’est le cas de New Look et Astaldi.
Pour le premier, nous l’avons mentionné maintes fois, monter un LBO sur des métiers aussi cycliques que la mode vestimentaire est sinon hasardeux du moins très acrobatique. D’aucuns pourront nous citer SMCP, contre-exemple rarissime dont le management est parvenu en quelques années à conjuguer effet de mode auprès du grand public, bonne gestion financière et revente express à un investisseur chinois à bon compte, évitant ainsi le probable retournement de cycle de ses marques. Mais pour la plupart, l’endettement trop élevé est synonyme de faillite à plus ou moins court terme chez les fabricants de vêtements : en Europe, nous nous remémorerons Z, Vivarte ou plus récemment Yendi ; aux USA les exemples d’Aeropostale, Quiksilver ou American Apparel montrent bien que les entreprises d’habillement périssent aussi vite que les goûts des consommateurs changent. Et plus le levier est important, plus la glissade est rapide, car le métier coûte cher entre imagination, conception, fabrication des stocks, publicité, distribution, gestion des invendus… Si les intérêts de dettes s’y ajoutent c’en est vite terminé.
Au sujet des intérêts de dette, ces semaines plutôt calmes sont l’occasion de mentionner dans cet hebdo une remarque sur un indicateur utilisé profusément par les analystes : le ratio dette/Ebitda. Ce ratio exprime le multiple de dette sur les gains de l’entreprise avant ses intérêts d’emprunts, ses taxes, la dépréciation et l’amortissement de ses actifs. Si un tel ratio est extrêmement avantageux pour les émetteurs et les syndicateurs de dette, il n’a en réalité aucun sens économique réel,  a fortiori quand on investit dans une entreprise très endettée et pour laquelle les intérêts d’emprunts sont, du coup, un facteur capital de son compte de résultat. Pourrait-on imaginer, en tant que particulier, aller voir sa banque pour un emprunt en lui mentionnant la phrase suivante : « je gagne un salaire de 3000 euros par mois et, une fois mes dépenses mensuelles faites, il me reste 1000 euros… sans compter, bien évidemment, mes 2000 euros d’intérêts existants sur mes autres dettes dans d’autres banques ! » Les entreprises sous LBO abusent énormément de ce ratio car, très endettées, il les avantage considérablement.
Outre les intérêts d’emprunt, l’Ebitda rapporté à la dette porte un second danger dans son très long acronyme : les dépréciations et amortissements des actifs. En supprimant ce poste comptable de leurs calculs, les analystes prennent le parti d’ignorer qu’une machine va s’user et que l’entreprise va devoir, au bout d’un certain temps, remettre de nouveau sur la table des sommes parfois considérables pour la remplacer. Certains investisseurs, Warren Buffett en tête, considèrent les dépréciations comme des dépenses réelles qui doivent être incluses dans les bénéfices. Faire autrement revient à s’illusionner à court terme en pensant que l’entreprise gagne plus d’argent qu’elle ne le fait en réalité. Autant sur certains métiers, peu gourmands en actifs, la différence peut être ténue, autant sur certains autres, prendre en compte l’Ebitda au lieu du résultat net ou des flux de trésorerie réels peut se révéler une bévue majeure : l’industrie lourde, les compagnies aériennes ou de transport maritime. Comment pouvait-on ainsi utiliser le ratio dette/Ebitda d’entreprises comme General Motors dans lesquelles le poste « dépréciation » représentait, avant sa faillite, jusqu’à 50% du résultat brut ? Comment peut-on en outre comparer le ratio dette/Ebitda de cette entreprise avec d’autres comme Coca-Cola dans lesquelles le même poste de dépréciation représente uniquement 5 à 6% du résultat brut ?
 La différence finale réelle est colossale et pourtant les ratios dette/Ebitda auraient pu s’avérer quasi identiques.
En se focalisant sur l’Ebitda plutôt que sur le résultat net ou les cash flows, les investisseurs ont pu prêter jusqu’à l’excès à des entreprises comme Air Berlin, Abengoa, New Look ou même Altice dont les dépréciations et les intérêts sont aussi colossaux et pourraient bien réserver des surprises… Pour Altice par exemple, les dépréciations comptent pour 40% du résultat brut et les intérêts pour 20%, c’est-à-dire que le ratio dette/ebitda exclut un montant de dépenses annuel de 60% du résultat brut !
De manière générale, nous considérerons qu’on ne peut pas cumuler, à long terme, des intérêts d’emprunts et des dépréciations trop importantes par rapport au résultat brut. Les métiers gourmands en dépenses capitalistiques et en investissement doivent être peu endettés, alors que les métiers qui nécessitent peu d’investissement et peuvent réduire la voilure très vite peuvent se permettre plus de levier. Ainsi, l’exemple récent d’Astaldi est-il caractéristique. En supprimant les intérêts, les dépréciations et les dépenses capitalistiques, l’entreprise bénéficiait d’un ratio dette/Ebitda qui lui avait permis d’emprunter sur les marchés des sommes importantes. Sauf qu’en jetant un œil au flux de trésorerie réels (par exemple les Free cash flows), on s’aperçoit que depuis 10 ans l’entreprise n’a jamais vu de trésorerie significative entrer dans son bilan ! Comment rembourser plus de 2 milliards de dettes en ayant entre 2007 et 2016 (soit en 10 ans !) une somme de flux de trésorerie cumulée négative de 145M€ ? Malgré leur forte baisse, les obligations Astaldi ne sont donc pas une opportunité d’achat mais sont encore trop chères et pourraient bien suivre le chemin d’un Abengoa dont les obligations valent aujourd’hui 8 ou d’un Air Berlin dont certains estiment le taux de recouvrement à 1% du nominal…
 
Matthieu Bailly, Octo A


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