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Les investisseurs entre circonspection et recherche de rendement
Encore une semaine relativement calme sur les marchés de crédit, qui se souviennent avec presque un peu de nostalgie, comme de tous les évènements critiques dont on s’est relevé, des crises de 1987, 1997 et 2007, toutes déclenchées en octobre, et qui fêtent leur décade respective…
La crise de 2007 avait poussé les régulateurs à remodeler totalement le secteur bancaire et à lui appliquer une régulation si stricte qu’elle aura mis plus de 10 ans à pouvoir être appliquée pleinement. Cependant, pour reprendre la comparaison de Greg Ip dans le Wall Street Journal en 2015, pousser le risque en dehors d’un certain secteur revient à appuyer sur une excroissance d’une chambre à air ; elle réapparaît souvent à un autre endroit. Il en sera de même avec les mesures destinées à rendre le système financier plus sûr. La prochaine crise ne sera clairement pas bancaire mais viendra probablement des nouvelles excroissances apparues grâce à la pression des régulateurs et des politiques pour sauver le système au cours de la dernière crise.
Ainsi les déséquilibres sont aujourd’hui toujours flagrants, qu’il s’agisse des dettes souveraines dont la croissance s’est accélérée ces dix dernières années, de la liquidité excessive injectée dans les marchés financiers par les banques centrales, de l’augmentation des écarts de richesses entre plus riches et plus pauvres, de l’explosion de la dette privée de certains pays émergents et particulièrement la Chine, de la moindre régulation (voire dérégulation totale) des sociétés et technologies qui ont remplacé les banques depuis la dernière crise de 2007-2008 dans le processus de désintermédiation, de l’illusion de liquidité de certains produits comme les ETF dont les actifs sous-jacents peuvent au contraire se révéler totalement illiquides (haut rendement, pays émergents, immobilier,…) dans des périodes de stress.
Ces deux derniers déséquilibres, à savoir le manque de régulation de certaines activités et la « liquéfaction » apparente de produits illiquides, sont tous deux directement issus de la désintermédiation et des efforts des régulateurs et politiques qui ont poussé à faire prendre les risques à d’autres investisseurs que les banques, qu’ils voulaient sauver. En dehors de leur champ ou y entrant partiellement mais pas suffisamment, on peut imaginer que ces risques n’ont pas été suffisamment pris en compte par les régulateurs qui ont appuyé sur l’excroissance bancaire de la chambre à air pour laisser se développer exponentiellement celle du crowdfunding, des fonds de prêt à l’économie, du Bitcoin et autres devises virtuelles, des ETF, des produits complexes (cat-bonds, cocos, dérivés en tous genres) présents en bout de chaîne dans l’épargne de bon nombre d’investisseurs particuliers qui en ignorent parfois la simple détention et souvent l’ensemble des tenants et aboutissants…
Les banques centrales et autres régulateurs ont pour le moment une chance : que les marchés, contrairement à l’adage bien connu, ont une certaine mémoire et que depuis plusieurs mois, la crainte d’une nouvelle crise les pousse à la prudence. Ainsi, en observant les positionnements des investisseurs professionnels, institutionnels ou gérants d’actifs, on note que la trésorerie est une constante chez bon nombre d’entre eux, présente souvent dans des proportions importantes de 10 à 40%, qu’il s’agisse de trésorerie pure ou assimilée comme des obligations très courte, des fonds monétaires ou des TCN. Même le régulateur français, voyant sans doute les dépassements fréquents du ratio de trésorerie des fonds Ucits et ne souhaitant pas pousser au risque les investisseurs, avait décidé, en 2015, de porter le ratio de trésorerie des OPC à 20% au lieu de 10%. Ainsi, cette prudence croissante (plus le temps passe et plus la probabilité d’une nouvelle crise augmente) des investisseurs est-elle probablement un auto-garde-fou pour le système financier conscient de la quasi-totalité des risques énumérés ci-dessus et prenant les mesures adéquates…
Le problème est que les crises viennent, par définition, de facteurs imprévus ou pas suffisamment prévus… Il faut donc aller chercher ailleurs pour trouver quel sera le prochain déclencheur et comment s’en prémunir…
Si nous devions en choisir un dans la liste ci-dessus, nous ferions attention d’éviter soigneusement les ETF et autres fonds liés à un indice sur les catégories d’actifs illiquides. Si on avait déjà pu avoir un aperçu début 2016 aux USA avec le secteur des matières premières, le phénomène avait été de relativement courte durée et avait été rapidement contrecarré par les conditions de financement extrêmement favorables puis une remontée rapide du prix du pétrole, deux facteurs qui ne se reproduiraient pas forcément dans les conditions actuelles ou sur d’autres secteurs.
Pour terminer sur les nouvelles de la semaine, elles concernent justement un émetteur qui souffre encore de la crise pétrolière connue il y a quelques mois, à savoir Vallourec. Alors que l’entreprise ne parvient toujours pas à dégager des cash-flows, euphémisme pour dire qu’elle dépense de l’argent pour tenter de survivre, le fabricant de tubes de forage est parvenu la semaine passée à finaliser un refinancement significatif. Après avoir émis une convertible fin septembre pour un montant de 250M€, Vallourec a en effet émis une nouvelle obligation, juste deux semaines plus tard, pour un montant de 400M€ à un taux de 6.625% sur 2022, profitant de l’appétit de certains investisseurs pour le rendement, hedge-funds en tête, quitte à se tourner vers des signatures à la visibilité relativement faible. A investisseurs court-terme, sociétés à la visibilité courte, cela paraît finalement logique. Si le rendement était relativement attractif (la souche 2024, deux ans plus longue, offrant un rendement 1% inférieur), n’oublions pas que Vallourec, par ces émissions, s’est simplement offert de la trésorerie à brûler pour tenter de se restructurer. Ainsi, on observe d’un côté une amélioration de la liquidité à court terme, mais d’un autre côté une hausse de l’endettement, et une dégradation de la liquidité moyen terme puisque ces souches devront être remboursées et que Vallourec devrait continuer de consommer du cash jusqu’en 2018 voire 2019. Si la souche 2019 devrait, grâce au cash encore présent dans l’entreprise et aux deux nouvelles émissions, être remboursée facilement, il n’en est pas de même pour les souches les plus longues, en particulier la 2024 sur laquelle nous incitons à la plus grande prudence, son rendement ne rémunérant pas suffisamment le risque de l’entreprise de ne pas parvenir à se restructurer suffisamment d’ici le refinancement des souches 2022.
Matthieu Bailly, Octo AM


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