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Les investisseurs capitulent-ils devant les taux bas ?
On a beaucoup insisté dans les éditos passés sur le fait que bon nombre de gérants conservaient depuis plusieurs mois une part de trésorerie importante du fait du manque d’opportunités sur le marché et des craintes d’un retournement…
Les premiers à profiter de cette situation de marché sont évidemment les corporates, qui, à chaque nouvelle émission qu’ils proposent sur le marché, voient la demande des investisseurs dépasser largement leurs besoins de financement, leur permettant ainsi de diminuer le taux de rendement, voire même de choisir les investisseurs qu’ils souhaitent comme créanciers…
La semaine passée illustre parfaitement ce phénomène, et nous noterons deux émissions sur le marché primaire :
- Salini, émetteur italien spécialisé dans la construction d’infrastructures, de notation BB : en parallèle de deux financements bancaires pour un montant de 580M€, Salini proposait sur le marché une obligation de 400M€ avec un rendement entre 2 et 2.25% sur 7 ans. Ce taux de rendement initial était déjà un record pour cette entreprise qui avait jusqu’à présent deux obligations sur le marché, l’une avec un coupon de plus de 6% (émise en 2013 à maturité 2018) et l’autre avec un coupon de 3.75% (émise il y a un peu plus d’un an à maturité 2021). En une matinée, la demande sur cette émission s’est établie à 2.6 milliards d’euros, soit une ‘sursouscription’ de plus de six fois. Devant cette demande massive, Salini a pu améliorer drastiquement ses conditions de financement et emprunter sur une maturité de 7 ans à un coupon de 1.75%. Ainsi, en comparant simplement les conditions de financement par rapport à celles  de l’année passée durant laquelle l’entreprise (dont la note de crédit était identique à l’époque) avait émis à 3.75% sur 5 ans, Salini a pu émettre à 2% de moins pour 2 ans de plus alors que la courbe des taux n’a pas spécialement baissé puisque, durant cette période, le taux ‘sans risque’ allemand à 7 ans est passé de -0.50% à 0%, soit un écartement de 50bps. Enfin, d’après les courbes des taux, les 2 ans de maturité supplémentaires  peuvent être retranscrit en 50bps de rendement (30bps de pente et 20bps de spread de crédit).
Ainsi, au final, entre ses deux emprunts à un an d’intervalle, Salini a réalisé une économie de 3% d’intérêts ( coupon 2% plus faible sur 2 ans de plus alors que les taux ont remonté de 50bps)… Dans ces conditions, on peut comprendre alors que le management en ait profité pour réaliser un emprunt de 500M au lieu des 400M initialement prévus. Par tranche de 100M€, l’économie annuelle réalisée pour l’entreprise par rapport à un emprunt réalisé seulement un an plus tôt s’élève à 3M€ ! soit 21M€ sur 7 ans…
Cet exemple caractéristique mais loin d’être unique explique aisément plusieurs particularités du marché primaire depuis quelques mois :
- le nombre important d’émissions corporates
- les maturités longues, les entreprises préférant fixer un financement bon marché sur longue période.
- La quasi absence de taux flottant, la prime de taux ne leur servant à rien compte tenu des niveaux déjà au plancher
- Le nombre important de primo-émetteurs, notamment hors Zone Euro, qui profitent de cette fenêtre historique de financement quasi gratuit
- Les opérations d’optimisation de dette, les entreprises empruntant simplement pour rembourser leurs dettes existantes (dont les coupons sont quasi systématiquement supérieurs à ceux des nouvelles émissions) et réduire leurs charges d’intérêts
 
2/ Parmi les émissions de la semaine, nous signalerons aussi Europcar qui a pu émettre à 5 ans à un coupon de 2.375%, soit un record pour l’entreprise, afin de financer les acquisitions de Goldcar et Buchbinder, et de rembourser par anticipation l’obligation 2021. Si Europcar était sorti de son LBO en 2015 et fait preuve d’une gestion plutôt fiable, justifiant ainsi des taux de rendement plus faibles que par le passé, notons tout de même que le loueur a annoncé plusieurs acquisitions depuis le début de l’année. Si cette stratégie de croissance externe va renforcer le positionnement de l’entreprise sur le segment low-cost et augmenter son chiffre d’affaires de 25%, elle va également accroître significativement le levier de l’entreprise qui va ainsi passer de 1 à 2.4x en 6 mois. Notons qu’ Europcar publiera ses chiffres du T3 le 9 novembre prochain, le 3ème trimestre étant la période la plus importante pour les loueurs du fait des vacances d’été… On comprendra qu’Europcar ait souhaité sécuriser son financement  avant sa publication et celles des autres loueurs, la corrélation étant assez forte entre les concurrents.
Si, en relatif par rapport aux autres loueurs, l’émission d’Europcar peut paraître attractive du fait de son positionnement ou de la fiabilité de son management, l’entreprise reste tout de même relativement agressive en terme de financement et de stratégie. Peu d’entreprises doublent leur levier en 6 mois et, lorsqu’elles le font, c’est en général au prix d’un coût de financement à la hausse…
Actuellement l’appétit des marchés financiers pour les corporates (qu’ils ont moins sur les banques) est probablement un peu excessif, suivi, comme à l’accoutumée, par les agences qui retombent dans leurs travers de procyclicité, notant bon nombre d’émissions avec beaucoup de complaisance car leurs conditions de financement sont bonnes ou pour d’autres raisons purement théoriques mais qui pourraient voler en éclat au moindre retournement. Rappelons l’épisode fin 2015/début 2016 où les agences, fébriles, dégradaient systématiquement les émetteurs du secteur des matières premières une fois que leurs spreads de crédit s’étaient écartés, et presque uniquement pour cette raison… revoyant leurs notes dans l’autre sens une fois le calme revenu…
Généralement, l’appétit des marchés financiers pour le risque va de pair avec une certaine euphorie… Pourtant, si vous discutez avec un gérant obligataire, vous aurez du mal à y déceler la moindre trace d’euphorie depuis quelques mois… et pourtant les prises de risques augmentent tous les jours, rémunérées par des taux de plus en plus bas… Les investisseurs pourraient ainsi avoir capitulé devant les taux bas, faisant fi de la patience qu’ils tentaient d’avoir depuis plusieurs mois, convaincus que les taux bas sont là pour longtemps… Restons vigilants car souvent la capitulation est la toute dernière phase d’un mouvement…
Matthieu Bailly, Octo Asset Management


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