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Les financiers sur un petit nuage
Alors qu'en début d'année, les marchés prévoyaient le pire, échaudés par une fin 2018 difficile et toujours enclins à amplifier le présent dans leurs perspectives d'avenir, selon la traditionnelle règle des contrats forwards, ils surfent plutôt aujourd'hui sur les bonnes surprises, comme l'a encore démontré cette nouvelle semaine de hausse des actifs risqués, haut rendement et actions en tête...
 
Côté chiffres économiques, hormis en Italie où la population devra faire face à une récession économique qui pourrait créer quelques remous politiques, voire même entraîner la chute du gouvernement à l’issue de la traditionnelle période d'une année (puisque 71 gouvernements se sont succédés depuis 1946), il semblerait que les craintes récentes de ralentissement de croissance se révèlent infondées...
  • Aux USA d'abord, où les bons chiffres se succèdent, entre chômage quasi inexistant, salaires en hausse, consommation au plus haut, y compris sur les biens les plus chers comme l'automobile, confiance des consommateurs solide...
  • En Chine, où, malgré une chute de la consommation automobile en fin d'année, la production d'électricité, signal traditionnel de l'activité économique du pays puisque simple à compter et difficile à manipuler, continue de progresser de manière extrêmement stable.
  • Et plus globalement dans le monde avec un prix et une consommation du fret en container et de l’énergie relativement stable voire en hausse, ce qui démontre un certain dynamisme des échanges et de la production.
  • Même en France, pourtant souvent à la traîne en termes de chiffres de croissance, le tant craint effet 'gilets jaunes' ne semble pas avoir eu d'impact significatif puisque le PIB du pays au quatrième trimestre a montré une progression de 0,3 % propre à surprendre les marchés dans le bon sens. Il n'en a pas fallu plus pour voir les actions et obligations des distributeurs français tels que Casino ou But se renchérir significativement sur la semaine.
Deuxième front de bonnes surprises pour les marchés, côté banques centrales, il semble que les chefs d'orchestre, Messieurs Powell et Draghi, aient été eux aussi significativement inquiétés par les remous financiers et politiques de la fin 2018 puisqu'ils continuent d'assouplir leurs discours, moins pour piloter réellement l'économie, semble-t-il, que pour satisfaire les marchés et éviter que la prochaine crise économique vienne, encore une fois, d'une crise financière, comme le prévoyait le fameux et si obscur 'big data' début 2019...Cf. graphe ci-dessous.


 
Ainsi Monsieur Powell a-t-il opéré, alors même que son économie semble sur une tendance de fond auto-entretenue digne des trente glorieuses, le revirement de discours le plus accommodant depuis de nombreuses années, laissant les opérateurs sur un petit nuage de liquidités toujours abondantes, de taux stables, et de possibilité de prolongement d'une politique accommodante d'un nouveau type... Le haut rendement américain a grimpé de 0,9 % sur la semaine et les actions de 1 à 21 % selon les indices.
 
Pour Monsieur Draghi, l'exercice est différent puisque la BCE n'est, depuis six ans d'injection de liquidités, jamais parvenue à son objectif de relance de l'inflation, de baisse du chômage et/ou de reprise d'une croissance solide de manière à peu près homogène en Europe... Le graphique de nos confrères de Pictet montre clairement l'échec, mais aussi l'obstination ridicule, de la BCE sur ses objectifs d'inflation depuis 2013. Alors devant cette japonisation de la situation ponctuée de crises politiques, sociales, économiques et budgétaires qui devraient s'intensifier en fréquence et en amplitude dans les années à venir, Monsieur Draghi n'a d'autre choix que de maintenir sa politique accommodante...


 
D'une part, parce qu'aucun Etat de la Zone ne pourrait supporter des taux au niveau de son confrère américain au risque d'une banqueroute quasi immédiate : avec un taux d'emprunt moyen à 3 %, la France par exemple, verrait la charge de la dette passer de 40 milliards d'euros à 150 milliards environ, ce qui porterait le déficit budgétaire à environ 6/7 % du PIB soit le niveau du Portugal en 2011 au pic de la crise des périphériques... mais pour un pays autrement plus systémique...
D'autre part, parce que les taux sont aujourd'hui toujours trop hauts (alors même qu'ils sont à zéro, c'est bien le comble et le drame...) pour les pays du sud de l'Europe dont la courbe de Philips (taux = croissance + inflation) est encore largement défavorable...
 
Alors bien sûr, Monsieur Draghi, avant sa retraite bien méritée tant il a œuvré pour sauver le système, peut difficilement annoncer que tout était finalement quasi inutile et que son travail n'aura servi à rien, mais il envoie ses émissaires et futurs remplaçants poser doucement les jalons d'un QE nouvelle génération pour les années à venir... Par exemple Benoît Coeuré qui cette semaine a annoncé lors d'un entretien auprès de Bloomberg : 
 

« Progressivement nous réduisons le stimulus monétaire, c'est-à-dire le soutien que nous apportons mais c'est très progressif en fonction de l'amélioration de la situation économique et nous prendrons le temps qu'il faut en fonction de l'évolution de l'activité »

 
A la vue de la situation économique et l'évolution de l'activité en Grèce ou en Italie ou encore en France, trois pays dont deux sont systémiques et fondateurs de la Zone Euro, et au vu de leurs perspectives à horizon cinq ans, on peut imaginer que la BCE sera très très très progressive... Et ce sera sans doute encore trop rapide car malheureusement l'Eurozone fera sans doute, entre temps, les frais d'une crise ou d'une autre, qu'elle soit politique, économique ou financière...
 
Enfin, concernant les sujets clés de l'année, comme le déficit Italien (qui devrait augmenter beaucoup plus que selon l'accord Italie/Commission Européenne au vu de la récession qui s'annonce), le Brexit, les élections européennes, la guerre commerciale sino-américaine, tout semble pour le moment oublié au profit d'une saison de résultats d'entreprises américaines plutôt réussie et porteuse d'espoir... Notons deux points tout de même :
  • Les résultats de bonnes factures sont américains, ce qui ne signifie aucunement que les entreprises européennes seront aussi performantes, peut-être même au contraire dans ce contexte de guerre économique, réglementaire, fiscale et commerciale
  • La micro a pris le pas sur la macro, ce n'était pas trop l'habitude ces derniers mois et le contrecoup pourrait s'avérer rapide et violent car aucun des sujets macros n'a été résolu depuis la fin 2018, bien au contraire...
 
Seule Vallourec cette semaine a lourdement chuté, les opérateurs s’inquiétant d’une rumeur relayée par Bloomberg sur le souhait de deux banques de céder tout ou partie de leurs engagements à un prix de 75 %. Notons quelques points à ce propos, qui viennent modérer la panique de fin de semaine sur l’émetteur :
  1. Il s’agit de deux banques sur un pool de 19 banques qui avaient soutenu le projet de refinancement de plus de deux milliards d’euros il y a tout juste un an.
  2. Le prix de 75 % du nominal n’est pas inquiétant mais simplement évident au regard de l’évolution du taux d’emprunt de Vallourec sur les marchés depuis quelques mois…
  3. Ce n’est pas parce que deux banques cèdent leurs engagements que Vallourec n’a plus de lignes de crédit ou de prêt ; si les banques ne parviennent pas à les céder, elles les garderont et seront obligées de respecter le contrat qui les lie.
  4. On peut imaginer que quelques banques, lors du comité de crédit de fin 2018, aient dû réduire leurs engagements au vu de la prime de risque bondissante de quelques émetteurs dont le cumul peut légitimement inquiéter un comité d’audit : Vallourec mais aussi Rallye, Casino, Picard, General Electric, …
  5. Vallourec bénéficie d’une position de trésorerie de 750M€ à fin septembre 2018 et de 2,2 milliards de lignes de crédit confirmées et non tirées. Le covenant de ces lignes de crédit est testé une fois par an en décembre et était donc respecté pour 2019. Aucune raison donc de voir les banques ne pas honorer leur contrat en cas de besoin. Rappelons enfin que Vallourec a 400M€ à rembourser en août, ce qui semble largement couvert par ses liquidités. Ensuite, l’entreprise n’aura plus d’échéance avant 2022, ce qui était, selon le management qui avait opéré le refinancement, un délai suffisant pour voir Vallourec revenir en génération de cash-flows positifs.


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