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Le spread de crédit souverain s’invite dans la valorisation des obligations corporates

Une semaine qui confirme l’essoufflement de bon nombre d’actifs, qu’il s’agisse des obligations d’Etat, des actions ou des matières premières. Dans ce contexte « toppish », le crédit continue de bien performer pour le moment, tant les investisseurs recherchent toujours un complément de portage, assimilé la plupart du temps à la performance future obligataire, et tire ainsi les taux d’emprunt des corporates ‘investment grade’ et ‘haut rendement’ à la baisse.

Il est vrai que contrairement à ce que maintiennent depuis des mois les banquiers centraux, notamment européens, peu d’inflation galopante à l’horizon pour le moment, peu de  relance de la croissance, peu de reprise d’emploi, notamment en France, peu de surconsommation, peu d’accélération de la rotation de la monnaie… Et  donc peu de chances de voir les taux remonter de manière rapide et significative dans les mois à venir et les entreprises offrir des hausses de valorisation majeures… D’où la ruée continue sur les obligations corporates et bancaires qui permettent au moins de rémunérer l’épargne d’un petit complément de rendement par rapport aux taux d’Etat (Allemagne 10 ans à 0.35%, France à 0.80%), le tout dans un marché primaire actif mais loin des volumes records, ce qui contribue aussi au resserrement des spreads.

Arrêtons-nous tout de même un instant sur l’opportunité que représentent les corporates aujourd’hui en relatif et en absolu :

Premièrement les taux des entreprises sont au plus bas historique, tous secteurs, toutes tailles et toutes qualités de crédit confondus, ce qui signifie que 1/il y a peu de chances de voir les portefeuilles s’améliorer en terme de profil rendement/risque dans les mois et années à venir et il est même plutôt probable que l’on voit des moins-values significatives se creuser qui ne se résorberont qu’à la maturité moyenne des portefeuilles et au prix de plusieurs années de coût d’opportunité en cas d’écartement ; 2/ les entreprises en panne de relais de croissance organique et d’investissement productif profitent surtout des taux bas pour assainir  leurs bilans, optimiser leur fiscalité, payer des dividendes ou acquérir des concurrents, ce qui ne crée que très peu de valeur, voire aucune, et a plutôt tendance à dégrader leur qualité à moyen/long terme (et donc à dégrader le rapport rendement/risque de leurs obligations), 3/ c’est uniquement par dépit que les investisseurs se positionnent sur ces actifs qui offrent une prime par rapport au néant mais n’enthousiasment presque plus personne…

Attention donc au retournement, qu’il soit côté émetteur avec une baisse de la qualité ou côté investisseur avec une prise de conscience du faible intérêt de la plupart de leurs investissements…

Deuxièmement, concernant la faible probabilité de hausse des taux, nous parlons ici de la formule classique selon laquelle le Taux sans risque= Croissance +  Inflation. Sans croissance, ni inflation pas de taux non plus, cela coule de source…

Mais c’est oublier que le taux sans risque n’existe plus vraiment… La BCE ou l’Allemagne nous en ont déjà donné un aperçu en faisant payer les investisseurs pour investir ou déposer leur argent mais il ne s’agit probablement qu’un début de démonstration par le bon côté, à savoir une illusion de protéger son argent en payant de 0.10% à 0.40% pour investir.

Les épargnant qui pourraient le mieux nous éclairer sur le sujet sont par exemple les Grecs ou les Chypriotes : sans inflation ni croissance, les uns ont vu le taux sans risque de leur pays passer de 4% à 50% en quelques mois puis leur épargne sans risque être ponctionnée de près de 70%, les autres ont vu leurs dépôts placés sur des comptes sans risque ( et donc à un taux d’intérêt de 0%) fondre de 40% à 80%... La formule du taux sans risque oublie en effet un paramètre depuis la création de l’Euro : la dévaluation de la monnaie locale n’existe plus et c’est désormais le spread de crédit qui joue son rôle au sein de la Zone Euro, et ceci tant que l’Eurozone n’émettra pas des Eurobligations pour le compte de la zone en entier.

Le taux sans risque européen est aujourd’hui réputé comme étant le taux des obligations allemandes sous prétexte qu’elles offrent le taux le plus faible mais ceci ne tiendra que tant que l’Allemagne sera le pays le plus solide de la Zone… ce qui n’est certain qu’au jour le jour et ne peut donc pas être la base d’une théorie financière ou d’une formule pérenne… d’abord parce que les situations économiques, politiques et financières peuvent évoluer, et ensuite parce que l’Allemagne n’est pas solide en soi, elle l’est grâce à la construction de l’Eurozone…

Aujourd’hui aucun actif n’est lié au taux sans risque européen (hormis peut-être les obligations du Fonds Européen) : qu’il s’agisse des obligations souveraines, bancaires ou corporates, françaises, espagnoles, slovènes ou allemandes, aucun de ces actifs ne peut être clairement défini par un taux ‘sans risque’ et une composante crédit intrinsèque à lui-même. Chacune se définit au contraire par une formule approximative dépendant du lien avec le pays d’origine, de la dépendance à un ou plusieurs pays de la zone Euro, du spread de crédit de ces pays, puis du taux sans risque qui est égal à 0%, de l’inflation qui est elle-même égale à 0 et de la croissance qui n’en est pas loin…

Auparavant :

Taux d’un émetteur = Taux sans risque + spread de crédit intrinsèque

Taux d’un émetteur = Taux sans risque + Somme pondérée des spreads de crédit des Etats de l’Eurozone + spread de crédit intrinsèque

Les taux des banques sont par exemple quasiment liés à leur état souverain tandis que certains corporates peuvent être un peu moins sensibles du fait de leur diversification géographique et de leur moindre dépendance notamment.

Ainsi aujourd’hui tous les taux sont définis par leurs spreads de crédit et ce n’est donc pas parce que la formule initiale du taux sans risque prouve que les taux ne remonteront pas, qu’ils ne le feront pas, à cause du spread de crédit de l’un ou l’autre souverain européen, les pays périphériques en ont fait l’expérience.

On peut donc acquérir des obligations corporates pour un taux attractif mais il ne suffira pas d’analyser l’émetteur  pour lui-même, il conviendra de vérifier quels sont les liens avec les spreads de crédit des différents souverains européens pour lui appliquer une couverture du taux indépendant à lui la plus efficace possible.

L’exemple le plus simple étant évidemment de ne pas couvrir le risque de « taux » (et donc de crédit souverain) d’une banque italienne 10 ans avec du Bund 10 ans, mais avec le future italien à une grande majorité et avec quelques autres futures européens (Bund, OAT par exemple), pour une minorité.

Sans ce travail d’analyse du crédit souverain des portefeuilles obligataires, le tout dans une zone où le risque politique prend une ampleur considérable et où il est peu probable de voir un Etat fédéral se créer pour finaliser la convergence, des déconvenues majeures pourraient survenir dans les années à venir…


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