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Le risque politique provoque un « flight to corporate »
Plus les nouvelles échéances politiques approchent en Europe, notamment en France, et plus la perception d’un risque majeur de montée de l’euroscepticisme, du protectionnisme et des extrêmes augmente chez les investisseurs. Conséquences immédiates : attentisme, préservation de la trésorerie, atonie du marché primaire hormis pour les émetteurs très bien notés. Cependant on observe également un phénomène relativement nouveau : le « flight to quality » pourrait aujourd’hui se diriger plus vers les corporates que vers les souverains. Si le risque des souverains ne fait qu’augmenter depuis plusieurs décennies à des rythmes différents, il était pour le moment peu pris en compte par les marchés et les obligations d’Etats « core », Allemagne et France notamment, restaient les valeurs refuges de bon nombre de  gérants en cas de stress. Le risque venant aujourd’hui directement des échéances politiques de ces pays, les investisseurs semblent se tourner vers les corporates pour l’éviter comme en témoigne la performance de l’indice Iboxx € Corporate à +0.10% depuis le 1er janvier comparée à celle d’ l’Iboxx € Souverains à -1.80% sur la même période.
Si nous approuvons ce type de positionnement de portefeuille, considérant depuis bien longtemps que les souverains européens ne sont clairement pas l’actif à privilégier à long terme, offrant un rendement quasi nul pour une qualité médiocre et un risque significatif, il faudra néanmoins bien cibler les corporates sélectionnés :
1/ les rendements des corporates sont au plus bas historique et n’offrent quasiment plus de coussin en cas de retournement : mauvais résultats, acquisition d’entreprise, scandale de type VW. On privilégiera donc ceux dont ces risques peuvent être limités au maximum, soit par un risque évènementiel faible, soit par un complément de rendement suffisant.
2/ Si les corporates permettent de s’offrir une légère décorrélation au risque souverain, n’oublions pas que les entreprises italiennes, espagnoles et a fortiori grecques ont connu des hausses de rendement majeures lors de la crise des périphériques. Il conviendra donc soit de couvrir ses positions corporates du risque de taux de chaque pays quand cela est possible (et cela l’est depuis 2012), soit de se positionner sur les entreprises les moins liées à l’Europe que ce soit par leur siège social ou leur chiffre d’affaires.
3/ Le mouvement actuel sur les corporates n’est pas qu’une question de couverture pour les investisseurs mais encore et toujours la recherche d’un (de plus en plus petit) complément de rendement pour faire face à la baisse des taux et des spreads. N’oublions donc pas qu’une remontée des taux, même minime, autour de 1 à 2% par exemple, pourrait provoquer chez les investisseurs des rebasculements de portefeuilles massifs vers des actifs dits plus sûrs ou ayant un coût réglementaire plus faible (pour les banques et les assureurs en particulier), les obligations d’Etats ou les covered en premier lieu. Il conviendra donc de choisir des corporates qui ont moins profité des flux massifs de recherche de rendement, notamment institutionnels, à savoir par exemple les émissions aux encours plus faibles, les émissions non notées, les émetteurs méconnus ou ayant peu d’obligations en circulation, les émissions en dehors des indices, les dossiers ayant une complexité spécifique (LBO, holding,…)
Gardons enfin en tête que les corporates semblent conscients que la fenêtre pour émettre à des taux quasi gratuits est historique et pourrait bien se refermer rapidement, que ce soit par les remous politiques ou par une remontée, même minime des taux et/ou de l’inflation. Il est donc possible de voir en Europe et aux USA une vague de fusions-acquisitions financée par dette qui dégraderait rapidement et significativement la qualité de crédit des entreprises. L’offre de Kraft sur Unilever, pour un montant de 143 milliards de dollars, bien qu’abandonnée très vite, est un exemple d’opérations qui pourraient parsemer l’année 2017. Attention donc à la communication des entreprises sur leur politique d’acquisition et aux secteurs dont la croissance organique est faible, poussant à des opérations de croissance externe.
Sur le haut rendement, nous noterons la semaine dernière quelques rumeurs sur le dossier Agrokor qui ont permis aux obligations de gagner quelques points, passant ainsi de 75% du nominal environ à des niveaux légèrement supérieurs à 80%. Tout d’abord, le management, dont la communication avait été très pauvre jusqu’à présent, se contentant d’affirmer que l’entreprise n’avait pas besoin de liquidités à court terme, a annoncé de potentielles cessions de ses actifs les plus importants, notamment ses 80% dans Jamnica. Notons cependant que la valorisation de la participation dans Jamnica est évaluée à 700M€ (soit 15 fois l’ebitda) tandis que son cours de bourse la valorise à 400M€, ce qui peut faire craindre un optimisme excessif du management sur la valeur de ses actifs… Puis en toute fin de semaine, le discours de l’ambassadeur de Russie en Croatie, affirmant que son pays serait prêt à financer toutes les entreprises qui souhaiteraient travailler avec la Russie… Qu’Agrokor n’en faisait pas encore partie mais qu’elle pourrait être candidate… Monsieur Trump semble savoir ce que signifie « travailler avec la Russie » et il n’est pas certain que cette solution soit à privilégier pour une entreprise qui voudrait conserver une certaine autonomie… Les obligations ont cependant bondi à l’annonce de ces deux nouvelles qu’il faudra prendre avec circonspection et étayer de faits plus concrets pour se positionner sur la signature, comme une marque d’intérêt d’un acquéreur sur certains actifs, des cessions mêmes plus petites mais réellement effectuées, des propositions de financement de banquiers plutôt que des discours d’ambassadeur…
Matthieu Bailly, Octo AM
 


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