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Le marché primaire révèle les tensions sur le crédit européen...

Nous avons souvent parlé de l’hétérogénéité croissante du marché du crédit malgré l’apparence des taux quasi gratuits pour la plupart des émetteurs. Si on peut déjà observer ce phénomène sur le marché secondaire, certains émetteurs BB 5 ans empruntant à 0.6% tandis que d’autres ayant quasiment le même rating sont contraints de payer du 2.5%, soit quatre fois plus, c’est le marché primaire qui est venu illustrer ce phénomène cette semaine.

Alors qu’on pourrait penser que d’un côté les taux corporates au plus bas historique permettent à tout corporate de ne proposer qu’une légère prime pour émettre à sa guise et que de l’autre la recherche de rendement pousse les investisseurs à se ruer sur chaque obligation proposant cette petite prime, on a vu deux entreprises renoncer à leur projet d’émission obligataire cette semaine, ce qui montre bien que le marché du crédit n’est pas si serein que les performances affichées depuis le début de l’année pourraient le faire croire.

Les deux corporates en question sont Verrallia et Eurofins, deux émetteurs n’ayant pas du tout le même profil et ne payant pas non plus le même genre de taux aux investisseurs. Tandis que la première souhaitait émettre une obligation super-subordonnée (un PIK, dont les intérêts peuvent être payés avec d’autres titres de dette, des actions de l’entreprise ou par des options d’achat d’actions) pour payer un dividende à ses actionnaires, la seconde cherchait à accroître sa flexibilité financière dans le cadre de sa politique expansionniste hyperactive de ces dernières années.

Plusieurs raisons peuvent venir expliquer ces revirements plutôt étonnants et laissant toujours des traces plutôt négatives dans le profil crédit d’un émetteur, au moins pour quelques mois.

1-      La demande d’une prime trop importante par les investisseurs par rapport aux attentes du management ou à la rentabilité attendue du projet : vu la raison pour laquelle Verallia émettait son obligation, il y a peu de chances qu’il s’agisse de cette raison, les PIK étant souvent au-delà de 6-7% de rendement et l’objectif n’étant clairement pas un projet d’entreprise avec une quelconque rentabilité… Pour Eurofins, on peut imaginer qu’ils aient quelques cibles d’acquisition en tête mais que ces projets n’offrent un intérêt qu’en deçà d’un certain coût d’emprunt. Cette décision d’abandonner serait donc plutôt le signe d’une bonne gestion de l’entreprise qui évitera ainsi de succomber à l’argent facile en surpayant quelques points de base de  trop capables de faire d’une  acquisition attractive un échec industriel et financier.

2-      La négociation avec les agences : si Eurofins n’est pas gêné par les agences puisque l’entreprise ne s’est jamais faite noter, Verallia a vu, immédiatement après l’annonce de son émission, son rating mis sous surveillance négative par S&P, l’agence sanctionnant logiquement une remontée de cash significative et dégradant la qualité de crédit de l’entité opérationnelle sous LBO. De plus, Verallia avait déjà, courant de l’été 2016, effectué un remboursement de contribution ‘equity’ à son actionnaire, à peine un an après le rachat de l’entreprise par Apollo en octobre 2015. Cette première opération avait surpris le marché et les agences par sa rapidité mais n’avait pas été sanctionnée par une dégradation de rating ou de taux de rendement. A peine 3 mois après, l’actionnaire a voulu tenter sa chance une nouvelle fois, en émettant autour de 500M€ pour se rémunérer. Cette fois, les agences ont immédiatement signalé qu’elles dégraderaient la structure d’un cran minimum, à périmètre constant. Bien qu’on puisse en douter, vu la politique financière très agressive d’Apollo, au moins pour ce projet, on peut imaginer qu’il préfère conserver un rating en haut  de la catégorie B afin d’assurer une certaine pérennité dans le financement.

3-      Une absence d’appétit des investisseurs : cette raison est la seule pouvant s’appliquer aux deux émetteurs et justifier l’abandon des projets d’émissions très différents l’un de l’autre dans la rémunération et l’objectif. Pour Verrallia, on peut imaginer que les roadshows investisseurs aient montré une réticence des créanciers à rémunérer l’actionnaire par deux fois en un semestre et le rembourser quasiment entièrement de sa prime d’émission, alors même que les obligations auront une maturité 5 ans et que l’entreprise affiche des résultats corrects mais pas non plus mirifiques… Si les actionnaires LBOS sont traditionnellement agressifs dans leur politique financière, les créanciers demandent, sinon une égalité de traitement, au moins un certain temps, une certaine cohérence et la fiabilité du discours au regard de la stratégie menée. Cette fois le hiatus était trop important et les obligataires ont considéré que l’actionnaire devenait trop gourmand. Pour Eurofins, l’objectif était très différent, il s’agissait probablement pour le management, après des années d’émissions de tailles modestes (300M puis 500M)pour de multiples petites acquisitions égrenées de laboratoires de petites tailles, d’opérer un financement massif au cas où une cible de taille se présenterait. Eurofins avait d’ailleurs quelques mois auparavant augmenté son capital d’environ 500M€, ce qui montrait bien sa volonté d’asseoir sa force autant que sa taille. Vu le vocabulaire et les comparatifs employés récemment par le management, on pouvait envisager des projets à plusieurs centaines de millions, alors que les emplettes habituelles du laboratoire nantais en font plutôt quelques dizaines. Malgré la recherche de rendement, l’absence de notation d’Eurofins, et donc son absence (du moins pour taille importante) dans les portefeuilles institutionnels ou dans les spectres des grands investisseurs étrangers, tout comme son absence dans le programme de la BCE, limitaient ainsi probablement la taille maximum pouvant être proposée… Avec 1.4 milliard d’euros dans le marché, il semblerait que l’ETI Eurofins doive d’abord passer par une certaine ‘institutionnalisation’ avant de passer dans la cour des grands… Affaire à suivre donc car il est peu probable que la famille Martin, encore actionnaire à 42% abandonne son expansion (600M de CA en 2008, 2.5 Md attendus en 2016) pour quelque contrainte de notation, d’actionnariat ou de structure de gouvernance.

Parmi les abandons de la semaine, nous noterons enfin Lufthansa, qui n’est pas non plus parvenue à placer un emprunt obligataire. Si les compagnies aériennes sont toujours difficiles à évaluer d’un point de vue crédit tant leur profil peut évoluer rapidement, surtout dans le mauvais sens du fait de coûts fixes prohibitifs, la conjoncture actuelle peut facilement expliquer le peu d’attrait des investisseurs pour l’opérateur allemand. Nous noterons ici l’affaire Air Berlin, dont la survie ne tient qu’à la bonne volonté de l’émirati Etihad, qui tient la compagnie à bout de bras depuis quelques années mais qui pourrait bien chercher une solution alternative prochainement, notamment par des accords avec TUI et Lufthansa. Si le sauvetage reste modeste en terme de taille, on peut comprendre que les investisseurs obligataires attendent que l’horizon s’éclaircisse un peu avant de décoller…

Côté succès, nous noterons l’émission de CNP qui inaugure le segment des ‘Tier 3 d’assurance’, obligations positionnées entre les seniors et les Tier 2. Avec un spread de swaps+190, l’émission a attiré pour 7 milliards d’intérêts d’investisseurs pour 1 milliard de placement et s’est resserrée de plus de 30 points de base dans les jours qui ont suivi, gagnant ainsi plus de 1.5% par rapport à son prix d’émission,.. soit près d’un an de portage ! Le nouveau segment des Tier 3, maintenant ouvert par CNP, devrait voir de nombreuses compagnies se positionner et pourrait être un segment attractif pour les mois à venir, attention tout de même au secteur pour qui la conjoncture de taux bas augure d’un avenir relativement difficile… (cf présentation Octo du 6 octobre 2016)

Matthieu Bailly, Octo Asset Management


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