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Le début de la divergence européenne ?
La semaine passée a poursuivi le manque d’entrain du début d’année, marqué par des allers-venues sur les taux ou les actions sans aucun enthousiasme, ni positionnement clair des opérateurs, la seule poche faisant l’unanimité chez les gérants étant probablement la trésorerie…
Si les taux zéro et les spreads proches des plus bas historiques (recherche de complément de rendement aidant) peuvent clairement expliquer les réticences à se positionner sur le segment obligataire traditionnel, il est probable que les raisons de cette attente soient plus profondes. En effet, on remarquera que les principales zones économiques mondiales se trouvent aujourd’hui à la croisée des chemins entre les trois principaux facteurs financiers que sont l’économie, les banques centrales et la politique.
Autant la politique monétaire était puissante les années passées pour compenser une économie morose sur les marchés financiers, tandis que le politique restait muet (sauf quelques cas isolés comme la Grèce ou l’Espagne) et n’interférait donc pas, autant aujourd’hui, pour la première fois depuis presque une décennie, les équilibres semblent revus.
Après bientôt dix ans de politique expansionniste aux USA et un peu moins en Zone Euro, il semble temps pour les banquiers centraux de passer la main ou de réduire la force de leur intervention, comme l’ont mentionné Madame Yellen début mars ou Monsieur Draghi la semaine passée. Sur les marchés on voit d’ailleurs assez clairement que les discours de banques centrales américaine ou européenne sont beaucoup moins conducteurs d’optimisme sur les marchés qu’ils pouvaient l’être il y a quelques mois.
Aujourd’hui le sentiment d’optimisme viendrait plutôt du facteur économique, que ce soit aux USA, portés par le quasi plein emploi, une inflation quasi au niveau des 2% visés par la FED, une croissance de 2.2% et une confiance plutôt forte, comme en témoignent le niveau de consommation ou l’ISM manufacturier publié début mars, ou en Europe, pour les pays qui ont réalisé les réformes nécessaires : Espagne, Portugal, Irlande, et bien sûr l’Allemagne, pays pour qui la politique de la BCE semble commencer à porter ses fruits, tant en terme d’emploi, de croissance ou d’inflation. Pour les autres, le manque de volonté politique et l’inertie structurelle ont bloqué toute reprise comme on peut l’observer en Italie ou en France.
En Europe, c’est d’ailleurs dans ces pays que le risque politique est aujourd’hui le plus fort, en toute logique… Si l’Espagne, après ses réformes drastiques et au coût social lourd avait connu une crise politique significative autour de 2012, on notera que le parti Podemos, extrême s’il en est, est en net recul depuis que l’économie a retrouvé quelques couleurs et la population quelque optimisme. Au contraire, les pays dont les réformes ont été très insuffisantes ou ne traitant pas les sujets adéquats, comme la France ou l’Italie connaissent aujourd’hui des situations politiques compliquées comme en témoignent la campagne électorale française ou l’ascension forte du parti « cinq étoiles » en Italie qui lui promet aujourd’hui une victoire en 2018, au risque de provoquer des bouleversements significatifs et difficiles à évaluer. Et c’est justement cette difficulté d’évaluation et de quantification du risque politique en parallèle qui rend difficiles les prises de position …
Si aucun pays ne bénéficie aujourd’hui du fameux alignement de planètes rêvé des financiers on observe aujourd’hui deux types de pays : ceux dont le facteur économique a pris le relais du facteur monétaire et ceux  qui ne sont pas parvenu à transformer l’essai entamé par les banques centrales, essentiellement en raison d’absence de réformes de fond.
Ainsi, dans l’Eurozone, on peut noter trois points :
La force de convergence venait jusqu’à présent de deux facteurs sur trois : le politique et la banque centrale primaient sur l’économie. Alors que la banque centrale pourrait réduire son action et que certains pays pourraient voir des partis eurosceptiques augmenter leur influence, voire prendre le pouvoir, le facteur économique ne sera pas forcément puissant, surtout dans certains pays, pour maintenir cette convergence et on pourrait désormais assister à une divergence européenne.
D’un point de vue financier, on préférera se positionner sur les pays qui bénéficient d’au moins d’un facteur positif sur trois. La banque centrale étant la même pour tous et plutôt dans une posture favorable à neutre, et le facteur politique étant sinon exécrable, du moins médiocre dans l’ensemble de la Zone Euro, on se concentrera aujourd’hui sur le facteur économique, ce qui n’était pas forcément le cas auparavant, tant le facteur BCE primait et permettait d’investir, en obligations du moins, sur des pays aux situations économiques très défavorables. Aujourd’hui nous privilégierons donc l’Espagne, le Portugal, l’Allemagne, les pays nordiques et éviterons surtout la France et l’Italie dont le facteur économique et le facteur politique sont tous deux très mauvais.
A long terme, la divergence, dont on observe aujourd’hui les prémices, pourra se combler de deux manières seulement : une convergence politique forte ou un retour du scenario des périphériques, voire grec, appliqué à d’autres pays…
Matthieu Bailly, Octo AM


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