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Le chassé-croisé des vacances a commencé sur les routes obligataires...

Alors que la fin du premier semestre s’était révélée compliquée pour les gérants crédit, dont les portefeuilles n’offraient quasiment aucune ligne verte hormis celle du Bund pendant presqu’un mois, c’est dans une humeur plus sereine qu’ils abordent l’été et sa traditionnelle saison des résultats.

Non que quelque problème ou question soit plus résolue qu’il y a une quinzaine de jours mais l’orientation des flux a simplement changé comme en témoigne ce graphique sur l’évolution de l’Iboxx Haut rendement depuis le début de l’année. On voit clairement que le mouvement de chute de plus de 1% sur deux semaines, entamé le 15 juin, à l’approche de la fin de semestre, de la clôture des books de banques, de l’absence de prise de nouveau risque des gérants, s’est inversé de manière quasi symétrique à compter du lundi 2 juillet…

 

 

Plus généralement, ce graphique montre une certaine incertitude du marché quant à la classe d’actifs obligataire, phénomène compréhensible tant les niveaux de taux et de spreads ont été distendus depuis plusieurs années à la fois par les politiques à répétition des banques centrales, les évolutions réglementaires des institutionnels, les incertitudes politiques et géopolitiques ; autant de facteurs exogènes au risque des obligations elles-mêmes mais qui ont pourtant contribué significativement à la fabrication de leurs prix…

 

Alors, l’incertitude crée la volatilité et cette année 2018 en est le paradigme avec la plupart des indices obligataires oscillant autour de zéro, avec des accès de volatilité relativement importants comme on a pu le voir fin juin. Pourtant, le risque, lui, ne change que très peu : la qualité des entreprises évolue, certes, mais clairement pas au rythme des changements de tendance ; la politique des Banques Centrales est rendue largement prévisible par les discours pédagogiques et accommodants (au sens de l’assistance qu’il donne au marché pour un atterrissage en douceur), les Etats sont certes surendettés et souvent mal pilotés mais on peut difficilement s’en extraire à moins de créer une gestion financière « hors-sol » et en dehors de toute contrainte de passif, alors pourquoi cette volatilité inutile ?

 

Pour donner une illustration parlante, on pourrait utiliser une comparaison routière. Qui n’a jamais été dans une embouteillage important et vu quantité de véhicules tenter des changements de file à répétition, gagnant quelques places par ci, en perdant quelques-unes par-là, pour au final réaliser à peu près la même vitesse que les autres mais en ayant créé un stress important à la communauté, risqué de provoquer des accidents, probablement ralenti l’ensemble par leurs ‘errements’ et n’ayant globalement rien apporté ni à eux, ni à personne… Seuls quelques-uns, les plus téméraires et/ou les plus habiles auront peut-être réussi à gagner quelques minutes au détriment des autres au prix d’un risque majeur…

Au contraire, lorsque la circulation est fluide et la vitesse satisfaisante, personne ne songerait à zigzaguer pour perdre du temps, de l’énergie et risquer la sortie de route !

On pourrait faire ici le parallèle  entre la route et la finance, les véhicules étant les opérateurs financiers divers, gérants, traders, vendeurs et autres, la performance étant la vitesse et la volatilité les changements de file…

On comprendra alors vite la comparaison, voyant effectivement les performances obligataires espérées se limiter de plus en plus ces derniers mois, tant le carburant du rendement vient à manquer, la liquidité se tarir car son prix est élevé au regard des performances espérées, la majorité des opérateurs peinant à trouver des solutions de sortie de cette situation inédite, certains changeant d’avis trop souvent quant à leurs positions et tentant des arbitrages coûteux et inutiles et d’autres tentant de tirer parti de ce marché quelque peu englué pour créer de la volatilité et dégager des plus-values au détriment des autres…

 

Alors que la saison des résultats approche, que la liquidité pourrait encore significativement diminuer pour les semaines à venir, il devient donc plus que jamais capital de s’offrir une vision long terme et stable de son portefeuille. Il est évident que les performances obligataires seront modérées pour les mois à venir, il est donc inutile et contreproductif d’augmenter significativement la volatilité de son portefeuille en tentant des changements de stratégies trop fréquents, en prêtant à des entreprises sur des maturités cinq ou dix ans sur pour changer d’avis quelques semaines plus tard à l’aune de quelque nouvelle relayée et amplifiée par quelque banque d’investissement en mal de trading, en modifiant trop fréquemment ses scenarios de taux et ses couvertures dont on peut facilement imaginer qu’à moyen terme, vu leur niveau actuel de quasi zéro, ils seront soit stables soit plus élevés…

Prônons donc un été de prises de positions sereines et long terme, pendant lequel on pourra profiter des surréactions possibles du marché à quelque publication semestrielle qui n’aurait pas pleinement satisfait le marché, avec une exposition taux limitée à l’orée de la sortie progressive du quantitative easing européen, et une poche de trésorerie toujours significative bien qu’elle coûte cher auprès des dépositaires, car sa valeur est élevée dans ces périodes où les opportunités sont significatives mais de courte durée.


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