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La remontée des taux longs n'est pas encore au programme...
Si on reste tout de même bien loin du fameux alignement des planètes du début 2015, il semblerait, suite à l’élection française, que les marchés financiers s’orientent clairement vers un regain d’optimisme. D’un côté, l’un des piliers de la construction européenne vient de résister à la tentation de l’euroscepticisme ce qui permet d’assurer une certaine stabilité politique pour encore quelques années, de l’autre les entreprises publient des chiffres de qualité et la majorité révise ses objectifs à la hausse plutôt qu’à la baisse, phénomène qui ne s’était pas produit depuis 2010… Les actions européennes étant encore significativement moins chères que les actions américaines, on voit ainsi les stratégistes réviser leurs allocations et privilégier une zone qui n’avait que peu de faveur depuis plusieurs années…
 
Logiquement ces modifications d’allocation au profit des actifs risqués devraient, dans un marché normal et autonome, faire chuter les actifs ‘sans risque’, qu’il s’agisse des actifs monétaires ou des obligations souveraines, voyant ainsi leurs taux grimper significativement. Pourtant, avec un Euribor 3 mois à -0.33% ou un taux dix ans allemand à 0.40%, soit seulement à 50bps de son plus bas historique mi 2016 (rappelons qu’il traitait en moyenne à 1.6% de rendement en 2013 et à 2.8% en 2010), on est bien loin d’une désaffection du marché obligataire et monétaire bien au contraire…
Les flux sur les actifs d’attente, de type monétaire ou court terme, sont encore massifs et l’exception d’il y a quelques trimestres de voir des émetteurs investment-grade traiter en taux négatif sur des maturités 2/3 ans est devenue la norme…
Deux raisons peuvent expliquer cette absence de rotation et de corrélation inverse actions/obligations :
 
-          Premièrement, depuis 2010, les investisseurs institutionnels, banques et assureurs en premier lieu ont vu leurs contraintes d’investissements drastiquement modifiées dans le cadre de ‘Bâle’ et ‘Solvency, et ce, largement au profit des obligations d’Etat. La stratégie financière et l’allocation d’actifs pilotée par la performance ont donc laissé la place à l’allocation régulée par des ratios prédéfinis (comme le coût en capital chez les assureurs, les obligations souveraines européennes étant pondérées à zéro tandis que les actions sont pondérées de 30 à 50%, soit une différence notable…) et au respect de normes européennes quasiment identiques pour tous les investisseurs institutionnels. On notera d’ailleurs que sans ces règles « prudentielles » au profit des obligations souveraines, les taux d’emprunt des Etats deviendraient insoutenables, leurs budgets tout autant et leur endettement grimperait de manière exponentielle… « Règles prudentielles » avons-nous dit ? On pourra peut-être plutôt parler de règles d’« ultime préservation systémique », ce qui est sensiblement différent…
 
-          Deuxièmement, la politique expansionniste de la BCE, notamment ses injections de liquidités massives depuis 2 ans, permettent inévitablement à certains actifs de voir leur prix augmenter sans que ce soit au détriment des autres. Les actions étant une part minime de l’épargne européenne en comparaison de la part obligataire, il est ainsi logique qu’elles puissent bénéficier d’un regain d’intérêt significatif et durable, qui soit sans impact pour le marché obligataire dopé aux liquidités de la BCE depuis deux ans et représentant plus de 80% des allocations institutionnelles.
 
Ainsi, les taux obligataires ne seront sur une pente ascendante que si, en parallèle de cette tendance de reprise économique, la BCE se retire progressivement du jeu, ce qu’elle pourrait bien annoncer d’ici la fin d’année ou le début 2018. Pas de précipitation cependant, la FED, pourtant réputée pour sa réactivité, a commencé à parler de tapering en 2013 pour seulement entamer une amorce de mouvement en 2016. Il est donc probable que la politique expansionniste de la BCE dure au moins jusqu’en 2019/2020, sous réserve que des évènements exogènes ne viennent pas entraver son action. Et nous noterons ici que les  USA ont l’avantage d’un système politique relativement stable tandis que l’Europe entre dans une ère beaucoup plus incertaine et devra gérer notamment le Brexit et les tentations eurosceptiques de bon nombre de pays dans les années à venir… Ce n’est pas demain que le Delaware ou la Floride demanderont leur indépendance !
 
Sur le crédit, peu de surprises cette semaine avec des résultats corporates globalement en ligne ou ayant peu d’impact sur la qualité de crédit des émetteurs. Nous noterons seulement les résultats de Valeant, qui a manqué son objectif pour le premier trimestre 2017 mais a augmenté son objectif annuel de quelques dizaines de millions (sur un chiffre global de 3.6 milliards annuel environ) et a amorcé la réduction de son endettement. Si les chiffres instantanés ont finalement peu d’importance pour Valeant, tant il est déjà connu et acté que l’entreprise est dans une grande difficulté à cause de son endettement et de la baisse de ses revenus, c’est plutôt cette légère inflexion de tendance qu’ont retenue les opérateurs, le laboratoire canadien ayant les années passées systématiquement revu ses objectifs à la baisse. Le nouveau patron Joe Papa, expérimenté dans le métier et ancien patron de Perrigo, semble en effet avoir pris la mesure des problèmes, peu se soucier du bruit des marchés financiers pour mener son action, et avoir un programme clair et fiable pour désendetter progressivement l’entreprise et la faire revenir à une taille de bilan soutenable. Cette politique de deleveraging massif sera probablement défavorable aux actionnaires qui ne retrouveront pas les valorisations des années passées, mais pourrait satisfaire les créanciers à horizon 2/3 ans.
 
Matthieu Bailly, Octo Asset Management
 


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