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La guerre commerciale, nouvelle inquiétude pour les marchés financiers
Difficile semaine pour les actifs risqués qui, depuis fin janvier, ne parviennent pas à trouver les catalyseurs suffisants pour retrouver le chemin des performances positives alors que les zones d’ombres s’amoncellent régulièrement, souvent du côté politique d’ailleurs… Ainsi, alors que les indices actions ont quasiment plongé ces derniers jours, entre -3.5% pour le CAC et -6.5% pour le S&P 500, le flight to quality a produit son effet sur les indices obligataires qui ont réalisé sur la semaine des performances inversement proportionnelles à leur pondération en obligations corporate : l’Iboxx € souverain à +0.5%, l’Iboxx corporate à -0.17% et l’Iboxx High Yield à -0.37%.
S’il existe des raisons plus techniques, comme les taux de rendement déjà très bas et les valorisations des actions déjà élevées, raisons dont nous parlions depuis déjà plusieurs semaines et qui poussaient bon nombre de gérants à une grande prudence et à une thésaurisation de leur trésorerie importante, c’est principalement le spectre d’une guerre commerciale USA/Chine qui inquiète les marchés aujourd’hui. En effet, Monsieur Trump, qui avait finalement plutôt calmé le jeu sur le plan économique après ses sorties électorales, ne supporte plus les 375 milliards de dollars d’excédents commerciaux chinois vis-à-vis des Etats-Unis et souhaite sinon y remédier, du moins le faire savoir… Si les mesures prises comptent pour le moment seulement pour 2% du total des importations américaines en Chine et ne peuvent pas, en l’état, gripper le commerce mondial, c’est plutôt la tendance et la méthode qui inquiètent :
  • Premièrement, la croissance mondiale n’est pas si solide pour qu’on vienne l’entraver sans créer des risques de ralentissement : 1/ Ralentissement en Chine dont les exportations sont, encore pour le moment, le moteur essentiel de la croissance ; 2/ ralentissement dans les autres pays émergents, par effet ricochet des mesures protectionnistes ou par contagion du ralentissement chinois (1 point de baisse de PIB en Chine crée 0.3 point de baisse au Brésil par exemple, en tant que principal exportateur de matières premières), etc…
  • Deuxièmement, n’oublions pas que Monsieur Trump utilise pour ses mesures la justification de la sécurité nationale, presque seule raison légitime auprès de l’OMC pour instaurer des barrières douanières. D’une part, ce motif peut être considéré comme relativement belliqueux, d’autre part, il pourrait être utilisé en retour par d’autres pays et créer ainsi une escalade dans les mesures protectionnistes mondiales.
Si pour le moment, les obligations souveraines ont clairement profité du flight to quality créé par cet épisode, n’oublions pas que le protectionnisme, consistant essentiellement dans l’instauration de barrières douanières fiscales, augmente de facto les prix des biens de consommation concernés. Il est donc possible de voir apparaître, aux USA, des tensions inflationnistes significatives, alors même que le pays est en quasi plein-emploi et que la FED hésite encore à pratiquer une politique de resserrement agressive. N’oublions pas alors que les tensions inflationnistes joueraient à plein sur le niveau des taux et les obligations souveraines qui pourraient bien ne plus représenter le ‘safe-heaven’ pour les investisseurs…
Quels sont donc les investissements obligataires à privilégier, hormis la trésorerie qui doit clairement représenter une part importante des portefeuilles, pour limiter le risque d’exposition à cette guerre commerciale potentielle :
  1. Si les crises les plus récentes étaient plutôt des crises de crédit (crise des subprimes en 2008, crise des souverains en 2011), ayant même poussé certains à affirmer, à tort, « le crédit est plus risqué que les actions », une crise commerciale toucherait d’abord et principalement les valorisations des actions avant d’entamer la qualité de crédit des entreprises. Un ralentissement de l’économie mondiale doit donc plutôt pousser les investisseurs à se positionner sur l’obligataire que sur les actions dont la valorisation anticipe déjà des records d’échanges commerciaux pour 2018 et actualisent ceux-ci sur les 5 ou 10 prochaines années…
  2. Limiter les obligations d’entreprises directement exposées au commerce mondial : fret, transport, grands exportateurs dans des pays sujets à risque (USA, Chine), tourisme, entreprises de matières premières trop spécialisées sur un pays ou un actif
  3. Préférer les entreprises de niche ou les grandes entreprises très diversifiées : les premières ont moins de chance d’être concernées par les barrières douanières du fait d’une spécialité précise;  les secondes peuvent aisément profiter de leur positionnement géographique, de leurs moyens financiers et de leur diversification produits pour patienter ou contourner les barrières douanières. Pour les premières, nous pensons par exemple à Ice Group en Norvège ou Sarens en Belgique. Pour les secondes, nous viserons Glencore ou Arcelor.
  4. Dans les biens de consommation ou les matériaux, préférer les entreprises fabricant des produits peu transportables et donc installées dans les pays susceptibles d’instaurer des barrières douanières : le ciment par exemple avec Lafarge, dont les usines sont dispersées dans la plupart des zones de commercialisation et qui peuvent donc être exemptes des barrières à l’import.
  5. Préférer les entreprises locales et peu exposées au commerce mondial : les services aux entreprises (Atalian), les services à la personne, les métiers dont les barrières à l’entrée par pays sont déjà fortes (maisons de retraites, laboratoires d’analyse)
  6. Préférer les banques aux corporates : premièrement, le contexte récent de deleveraging des banques orchestré par les régulateurs ont poussé les établissements à améliorer drastiquement leur qualité de crédit et à limiter les positionnements risqués, notamment à l’international ; deuxièmement, le système bancaire qui est systémique et a engendré la dernière crise majeure, que ce soit aux USA ou en Europe, est aujourd’hui préservé, surveillé et abrité, que ce soit par les politiques que par les régulateurs. Notons d’ailleurs qu’à risque équivalent (qu’il est par exemple possible de quantifier par la note de crédit), la prime offerte par les banques de réseau est actuellement plus attractive que celle des corporates.
  7. Eviter les entreprises ayant augmenté significativement l’endettement ces dernières années : ces dernières, surfant sur le financement bon marché et l’amélioration des perspectives, ont dégradé leur qualité de crédit dans l’espoir d’augmenter leur valorisation. Un retournement significatif, même temporaire pourrait les pousser à un manque de rentabilité critique pour leurs ratios et à une baisse de valorisation des actifs acquis par de la dette (et donc à une dégradation immédiate des ratios de crédit).
  8. Eviter les secteurs à forte connotation politique et traditionnellement concernés par les barrières douanières et ayant peu de marge : automobile, vêtements, aéronautique, agriculture par exemple.
Evidemment, cette liste peut inquiéter et laisser à penser que seules les banques et quelques pépites introuvables seront garantes d’un portefeuille résistant et performant pour les mois à venir. Notons tout de même que 1/Monsieur Trump agit souvent par coup d’éclat et que la réalité est en général moins abrupte que ses annonces, 2/que la qualité de crédit des entreprises européennes est actuellement relativement solide, surtout en comparaison des américaines ce qui leur laisse une marge de manœuvre significative pour faire face à un ralentissement, 3/et enfin que l’Europe est pour le moment relativement neutre dans la guerre larvée que se livrent Etats-Unis et Chine. En restant en dehors du conflit, voire même en y jouant un rôle d’arbitre et de négociateur, l’Europe et ses entreprises pourraient-elles, pour une fois, sortir grandies et renforcées de la prochaine crise mondiale ?


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