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La fin des incertitudes politiques est-elle vraiment un catalyseur?
Après bientôt 9 mois d’incertitudes politiques ayant poussé la plupart des gérants à accumuler la trésorerie comme stratégie principale et à adopter ponctuellement des allocations tactiques plutôt que des prises de positions durables et marquées, le dernier scrutin vient de se solder par un résultat à contre-courant des précédents. Et si on avait pu noter par le passé que chacun des risques politiques qui s’était matérialisé n’avait eu que peu d’impact, tant la trésorerie était importante dans les portefeuilles et dans le système financier (notamment grâce à la BE…), on peut s’interroger sur les conséquences de ce scrutin français qui, seul contre tous, a choisi la direction favorite des marchés financiers.
Si on peut aisément penser que le spread France/Allemagne continue de se resserrer, que les actifs risqués gagnent en attrait auprès des investisseurs, ou que l’Euro regagne du terrain face au dollars ou aux autres monnaies comme le Sterling ou les monnaies nordiques, on peut aussi se demander si ces scenarios n’auraient pas déjà été joués entre les deux tours... et auraient donc épuisé tout leur potentiel…
En effet, le scrutin français, contrairement aux autres épisodes politiques récents, Brexit, élection américaine, referendum italien, a connu deux épisodes dont le premier, suivi de quelques sondages et d’un débat, bien que de piètre qualité, donnant quelques indications, a permis aux marchés financiers de spéculer sans trop de difficulté sur l’issue du second tour.
Ainsi dès le premier tour passé, on voyait le spread France/Allemagne se resserrer en quelques jours à 37bps, soit le niveau le plus serré depuis 6 mois; l’Euro flirter avec les 1,10 et les actions gagner en deux semaines l’équivalent de plusieurs décennies de croissance française !
Ainsi il est probable que le scenario Macron, contrairement aux scenarios précédents, réponde à l’ancien adage boursier « acheter la rumeur et vendre la nouvelle » et qu’on voit dans les jours à venir des positions significatives se déboucler sur les OAT françaises, les actions et l’Euro… A ceux qui avaient eu la bonne idée d’acquérir quelques options dans les jours passés, tandis que la volatilité européenne traitait sur des niveaux historiquement bas, les jours à venir pourraient donc offrir une belle opportunité de creuser l’écart avec la concurrence.
Notons cependant, que, si les marchés financiers pourraient avoir déjà profité de cet éclaircissement du paysage politique européen, ce scrutin français reste une nouvelle positive pour l’économie et pourrait débloquer l’investissement de bon nombre de corporates pour les mois à venir. La frilosité des chefs d’entreprises, notamment français, restait une préoccupation significative pour la qualité des comptes de résultats des années à venir, et donc in fine de la qualité de crédit et/ou des bénéfices et de la compétitivité.
Seuls les Anglais pourraient être inquiets de ce scrutin, Monsieur Macron se positionnant comme un « hard brexiter », convaincu que l’Europe a plus à gagner que le Royaume-Uni d’une sortie rapide, définitive et sans concessions. Nous noterons d’ailleurs le changement de ton des journaux anglais qui semblaient à l’issue du premier tour se réjouir des potentielles difficultés de la France et de la potentielle fragilisation de l’axe franco-allemand avec la montée des partis pro-Brexit et pro-Frexit, et mentionnent aujourd’hui à peine le résultat de l’élection, préférant même parfois garnir leur une d’une photo du prince Harry avec sa nouvelle fiancée… Si le fair-play est un mot anglais, le leur reste parfois discutable et, de France ou d’Europe, on ne pourra que se féliciter des titres provocateurs de leurs tabloïds et des citations aigres-douces de leurs dirigeants et autres analystes face au résultat de ce scrutin.
Du point de vue des portefeuilles, attention donc à la livre et aux émetteurs anglais, notamment bancaires qui pourraient connaitre des flux vendeurs suite à ce renforcement de l’Europe face au Royaume Uni.
Sur le crédit, la saison des résultats bat son plein et nous noterons les publications plutôt bonnes des entreprises européennes, notamment celles dont les difficultés étaient prégnantes depuis de nombreux mois comme Vallourec, Outokumpu ou Air France. Mais l’évènement significatif cette semaine venait encore des financières et de l’arrangement trouvé par Crédit Logement avec son régulateur pour ne pas voir disqualifier totalement son obligation perpétuelle de ses ratios de fonds propres à compter de 2021, comme cela était jusqu’à présent anticipé. Alors qu’une disqualification totale de cette obligation Tier 1 rendait son call en 2021 très probable,  son maintien en tier 2, du fait notamment d’un coupon très faible (Euribor +115 soit actuellement un niveau de 0.80% environ pour une dette perpétuelle…) reste une opportunité pour l’émetteur de conserver cette souche encore longtemps. Les obligations ont perdu plus de 4 figures à l’annonce de cette nouvelle totalement inattendue et une fois de plus liée à l’interprétation des prospectus et à la décision du régulateur. Au-delà du caractère purement technique de cette obligations précise, nous signalerons que ce risque majeur d’ordre réglementaire est présent dans la plupart des obligations financières, en particulier subordonnées. Qu’il s’agisse des anciennes tier 1, des nouvelles Tier 2 ou des cocos, les prospectus prévoient de nombreux cas en fonction d’une réglementation qui est en constante évolution et peut ainsi tourner à l’avantage du créancier ou de l’émetteur au gré des circonvolutions de la BCE ou de quelque commissaire européen… A noter en sus que les banques et assureurs, aidés par les injections de liquidités de la BCE et des marchés, notamment obligataires, plutôt porteurs, sont dans un cadre relativement serein… Mais qu’à la moindre secousse économique, financière ou même politique, on pourrait voir les régulateurs intervenir très rapidement et sans appel pour que les créanciers apprennent à leur dépens le principe de la nouvelle réglementation du ‘bail-in’. Difficile donc d’’être pleinement serein, ce qui explique mieux la prime offerte par les obligations bancaires sur leurs homologues corporates, qui, eux ne peuvent changer les règles en cours de route, ou beaucoup plus rarement…


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