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La bulle obligataire est loin d'un éclatement, voire même d'un dégonflement...

Ces deux dernières semaines  montrent encore une fois que les marchés sont clairement intoxiqués aux annonces de banques centrales et il a suffi que Monsieur Draghi ne leur injecte pas leur dose trimestrielle pour qu’ils tombent dans un coup de déprime qui pourrait bien se transformer en dépression rapidement…

Les indices actions ont chuté de 4 à 5% depuis le 8 septembre, les indices de volatilité ont bondi, les obligations ont perdu une partie de la performance hors norme qu’elles avaient gagné depuis le début d’année.

Car si l’on voit partout des discours alarmistes sur le marché des taux, affirmant que le début de l’éclatement de la bulle a commencé, que les opérateurs se rendent compte de leurs bévues sur les taux, et j’en passe, gardons tout de même en tête quelques chiffres :

Le taux Bund allemand 10 ans est passé de -0.10% à 0.005%, le taux de l’OAT de 0.17% à 0.31% et le BTP italien de 1.10 à 1.35. Alors oui en relatif, ces variations peuvent sembler considérables mais elles le sont relativement à rien !!

Rien qu’en se replaçant dans le passé, on se rend compte que toutes ces obligations souveraines dont on annonce la déroute ont perdu depuis début septembre à peu près ce qu’elles avaient gagné depuis mi juin… surpassant toujours largement bon nombre d’actifs, notamment actions et conservant des performances restant hors norme quand on sait que leur portage est quasi nul : +3.22% pour le Bund, +2.17% pour le BTP italien, +5.22% pour l’OAT française…

Alors non, bien que nous soyons tout à fait d’accord pour affirmer que les Banques Centrales créent une bulle dangereuse voire létale pour nos économies occidentales, celle-ci ne nous semble pas du tout au bord de l’explosion aujourd’hui, et ce n’est pas parce que Monsieur Draghi n’a pas souhaité, pour une fois, réappuyer encore un coup de plus sur l’accélérateur de son aspirateur obligataire, qu’il l’arrêtera de sitôt…

Au contraire, en bon joueur de poker, on peut suspecter le patron de la BCE d’avoir volontairement, alors qu’un nombre trop important d’obligations devenaient inéligibles par leurs taux trop bas (en deçà de -0.40%, taux limite d’investissement de la BCE), marqué un temps d’attente, imaginant bien le mouvement que ce silence pourraient produire et s’offrant ainsi quelques mois supplémentaires sans avoir à encore élargir la base d’actifs éligibles. Parce qu’à cette allure de chute des taux et de raréfaction du gisement obligataire éligible, les rachats d’actions ou d’autres actifs risqués que la Banque du Japon a mis plus de 10 ans à se résoudre à effectuer, auraient été à l’ordre du jour pour la BCE beaucoup trop vite… N’oublions pas qu’une banque centrale, lorsqu’elle crée de la monnaie, doit acquérir pour ce faire des actifs cessibles à tout moment et/ou destructibles. Les obligations par leur effet « maturité » sont donc un actif idéal tandis que les actions ou d’autres actifs risqués peuvent être explosifs pour une banque centrale dont l’effet de levier (et donc aussi l’effet massue) est considérable.

Ainsi cette « non-annonce » de Monsieur Draghi peut être vue de deux manières mais aucune ne viendra mettre un terme à la bulle obligataire pour le moment :

1/ Il s’agit simplement de poursuivre sa politique monétaire à la vitesse de l’économie, dont les  facteurs se déploient à horizon de décennies, plus qu’à la vitesse des marchés qui attendent que la Banque Centrale se plie à leur rythme effréné.

2/ Il s’agit de ce qu’on aurait pu appeler, pour une société privée agissant sous la coupe d’un régulateur, un abus de marché, Monsieur Draghi profitant de sa position dominante, de sa taille, et de son influence pour influencer le prix d’un actif qu’il doit lui-même acheter pendant encore plusieurs mois voire plusieurs années. Pour une Banque Centrale, c’est de la politique monétaire !

Sur le crédit, nous noterons lundi le refinancement des emprunts d’Altice ayant servi au rachat de l’Américain Cablevision. Passant par-delà les soubresauts et inquiétudes de marché, le géant Altice continue son imperturbable route. Si le métier des télécoms est assez propice à l’endettement par son caractère de rente, le parcours d’Altice qui a multiplié les acquisitions par endettement dans les cinq dernières années reste, pour le  moment impressionnant. La dernière opération, qui a permis de rallonger la maturité moyenne de la dette du groupe de 5.9 à 6.6 ans tout en réduisant le coût moyen de 7.4% à 7.2%, est encore une illustration de l’agilité du management d’Altice et de sa capacité à convaincre banques et autres créanciers. Gardons tout de même un soupçon de prudence car l’effet de levier, est si considérable qu’un grain de sable,  pourrait très vite être synonyme de sortie de route.

Mercredi, l’Allemand Bayer parvenait à ses fins pour acquérir le très controversé Monsanto. Outre l’aspect économique de la fusion, déjà largement commenté, bien que probablement moins que son aspect éthique, il est intéressant de noter qu’elle pourrait parquer un tournant dans le paysages des fusions acquisitions mondiales. En effet, cette opération gigantesque a été permise par le quantitative easing de Monsieur Draghi, avec ses liquidités abondantes et quasi gratuites. Et plus qu’un effet collatéral, ce serait par un prêt direct émis par Bayer et souscrit directement par la BCE que l’Allemand pourrait trouver une partie du financement de son acquisition. Effet « win-win» comme diraient nos amis anglais puisque d’un côté la BCE peine à trouver des actifs éligibles et y trouveraient là plusieurs milliards assez facilement, et de l’autre Bayer peut s’offrir un des fleurons de l’industrie américaine… Et si finalement le QE européen nous permettait de compenser notre déficit de compétitivité, de croissance et d’innovation par des acquisitions ? Un scenario qui fait rêver mais n’a malheureusement pas vocation à se produire, la monnaie finissant toujours par refléter les vrais facteurs économiques… et la BCE imprime des euros, pas des dollars ou des yuans…

Matthieu Bailly, Octo Asset Management


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