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L'Italie n'est pas un mauvais choix actuellement

Alors que la crise italienne fait rage cette semaine, il devient important de poser quelques bases de réflexion en s’extrayant des flux court terme divers : flux de marché, flux d’information, flux de capitaux entrant ou sortant des fonds, flux de discours contradictoires, flux nerveux qui assaillent tout gérant dont les portefeuilles souffrent forcément de l’extrême volatilité de ces derniers jours.

Autant de flux qui font parfois oublier les fondamentaux des investissements, rendant les décisions d’hier soudainement caduques, et figeant les investisseurs dans un moment où il faudrait au contraire être à l’affût de nouvelles opportunités. Car finalement, pour tout investisseur obligataire, le risque est à peu près équivalent aujourd’hui sur les banques italiennes, le souverain italien ou quelques obligations haut rendement à ce qu’il était il y a un mois… En effet, on savait déjà à l’époque que le gouvernement présenterait un budget significativement plus déficitaire que la ligne de Bruxelles, qu’il souhaitait négocier durement avec ses partenaires européens et qu’il était prêt à engager un conflit des plus durs, comme en avaient témoigné ses premiers actes de gestion ou la nomination de Giuseppe Conte comme premier ministre. Le risque est donc à peu près équivalent mais il est aujourd’hui beaucoup mieux rémunéré puisque les obligations italiennes rapportent 3,7 % à 10 ans au lieu de 2,8 % il y a trois semaines et 1,8 % il y a six mois… Et pourtant, c’est aujourd’hui que beaucoup d’investisseurs commencent à se détourner de l’Italie…

1. L’Italie est systémique : troisième puissance économique de la Zone Euro, l’Italie n’est pas un petit pays dont la dette peut être restructurée comme l’avait été celle de la Grèce en son temps, autant pour des raisons de volume que d’interconnexion entre son économie et son système bancaire et financier avec le reste de l’Europe. Cela peut sembler être des banalités mais on peut noter quelques exemples de cet aspect systémique de l’Italie dans la Zone Euro :

  • Le PIB italien représente 15 % du PIB de la Zone Euro (1,5 % pour celui de la Grèce) et la dette italienne représente une somme de 2 300 milliards d’euros soit l’équivalent d’un tiers du bilan de la BCE

  • L’Italie est le cinquième client importateur de l’Allemagne, le quatrième de la France

  • La banque UniCredit, première banque italienne en termes de taille, est classée parmi les 30 banques systémiques mondiales par le Conseil de Stabilité Financière

Cet aspect systémique pour la Zone Euro de l’Italie revient à considérer que ne pas investir sur l’Italie c’est craindre pour l’Euro lui-même et devoir, pour protéger son épargne, l’isoler totalement de la Zone en la stockant dans des banques étrangères à la Zone et sur des devises autres que l’Euro. Rester dans l’Euro c’est accepter que l’Italie trouve un accord avec l’Europe et que ses obligations seront soutenues.

2. L’Italie est un pilier de l’Europe : malgré l’euroscepticisme actuel du gouvernement qui reflète surtout une lassitude de la population d’un marasme économique et d’un appauvrissement depuis de nombreuses années, l’Italie est un des piliers de la construction européenne, parmi les six premiers membres de la première organisation européenne créée en 1951, le CECA. Le moindre retour à une économie plus favorable verrait probablement la population italienne revenir à des politiques plus nuancées, comme on a pu le voir en Espagne avec le reflux quasi immédiat du mouvement Podemos une fois quelques points de croissance retrouvés et quelques points de chômage effacés. Rien à voir donc avec le Royaume-Uni qui est toujours resté un pied dedans, un pied dehors et dont la crise actuelle de son ‘Brexit’ ajoute à la tension ambiante et aux craintes des investisseurs d’une érosion progressive de la zone.

3. Le principe du sauvetage des banques ne fonctionne que s’il n’y a pas de problème systémique grave : malheureusement, les diverses régulations et mesures post-crise de 2008 n’ont toujours pas apporté la solution ultime pour rendre les banques moins dangereuses en cas de crise significative… Ainsi, on entendait cette semaine des officiels de la BCE affirmer que le lien entre banques et souverains s’était en fait fortement renforcé à la suite de la mise en place de la directive BRRD, celle-ci exigeant des banques de constituer des coussins « sans risque » remplis de dette souveraine, souvent de leur propre pays… Cela renforce encore la crainte d’une crise systémique venant de la dégradation des taux d’emprunt de l’Italie, qui érode de facto le bilan des banques que la BCE s’évertue à assainir et renforcer depuis dix ans… Toutes les réglementations n’ont donc servi, comme nous le mentionnons depuis des années, qu’à repousser le problème et donc à rendre le risque systémique encore plus systémique… Le mécanisme de résolution bancaire, tant discuté et amendé, s’il a pu fonctionner pour sauver des petits établissements comme Monte Paschi ou Espirito Santo, est totalement inutile pour des banques comme UniCredit ou San Paolo, qui pourraient pourtant se retrouver dans la tourmente si le niveau des taux italiens ne se calmait pas… Et les autorités européennes le savent…

4. La situation de l’Italie n’est pas aussi mauvaise, c’est la tendance et l’actualité court terme qui le sont : comme dans tout mouvement de marché, la tendance, l’actualité et le court terme jouent finalement presque plus que la situation factuelle et les fondamentaux long terme, relégués au second rang par l’inquiétude des gérants, la volatilité exacerbée, les prises de positions spéculatives prises pour quelques semaines par quelques opérateurs… Ainsi, la situation long terme de l’Italie est aujourd’hui complètement mise de côté par les négociations d’un gouvernement nouvellement élu, alors même que l’histoire de l’Italie montre par exemple que la durée moyenne des gouvernements depuis 1945 est de moins d’un an… Comme pour l’analyse des entreprises où nous préférerons limiter l’importance des résultats trimestriels, pourtant si scrutés par les marchés qui peuvent parfois faire chuter une action de plusieurs points à la suite de leur publication, il nous semble ainsi plus efficace de se concentrer sur des périodes plus longues. L’Italie n’a ainsi pas vraiment modifié sa situation dans les années récentes, ni en termes de tendance, ni en termes de mode de fonctionnement, ni en termes économiques. Soit on pouvait considérer auparavant que son taux de rendement était beaucoup trop bas, soit il est trop élevé aujourd’hui. Rappelons par exemple que la plupart des pays émergents comme l’Indonésie, la Thaïlande, la Colombie, le Brésil, l’Afrique du Sud ou la Pologne, empruntent actuellement à des taux inférieurs à celui de l’Italie, bénéficiant pourtant du puissant bouclier de la BCE et de la 9ème économie la plus puissante au monde…

5. Rappelons aussi que la dette souveraine de l’Italie ainsi que celle des banques sont essentiellement détenues par les épargnants domestiques, ce qui revêt une importance considérable à deux points de vue : premièrement, cela évite à l’Italie d’être trop dépendante des créanciers internationaux ; deuxièmement, cela permet de limiter le risque d’une fuite des liquidités, qui avait causé la chute d’établissements bancaires espagnols notamment ; troisièmement, cela suggère que les mouvements récents sur le taux souverain italien sont issus de la spéculation sur une partie limitée de l’encours de la dette, ce qui limite également son impact et son ampleur. Actuellement près de 70% de l’encours de la dette italienne est détenue par des acteurs domestiques, ce qui est une force de rappel et de stabilité conséquente.

6. Concernant le système bancaire, qui pourrait être sujet à des craintes tant il est aujourd’hui le rouage de l’économie et qui a pu, par le passé dans d’autres pays comme l’Espagne ou l’Irlande en leur temps être le maillon faible des crises, rappelons ici que le système bancaire italien s’est grandement amélioré bien que les petits établissements puissent rester sujets à des retournements rapides. Nous noterons ainsi deux points pour investir dans les dettes bancaires pour profiter de la situation actuelle tout en prenant un risque mesuré : premièrement nous noterons que la BCE travaille depuis près de 10 ans main dans la main avec les plus grandes banques, pour mettre en place sa réglementation et son système de résolution ; ces dernières ont donc largement creusé l’écart avec les plus petites et pourraient même, en cas de crise majeure, en sortir encore renforcées ou servir de structure d’accueil à de petites banques en difficulté (comme Ubi Banca il y a quelques mois avec les trois banques Etruria, Marche et CariChieti en ‘partenariat’ avec la BCE et le fonds Atlante). Nous nous concentrerons donc sur ces établissements de premier plan. Deuxièmement, nous concentrerons également les investissements sur les banques de réseau, évitant ainsi les aléas des marchés financiers.

En conclusion, quitte à conserver son épargne en Euros, nous considérons que la dette italienne n’est pas un mauvais choix aujourd’hui, surtout quand on considère par exemple que la France, qui offre aujourd’hui près de 2,5 % en moins de rémunération, est actuellement dans la situation de l'Italie il y a une décennie, avec un ratio de dette/PIB de 100 %, assorti d’une tendance plus que médiocre, et ne serait probablement pas à-même de le faire diminuer en cas de crise systémique majeure comme une restructuration de l’Italie ou une implosion de la Zone Euro…

 

Matthieu Bailly, Octo Asset Management 


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