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L'Italie, clé des performances du troisième trimestre obligataire
Les marchés obligataires semblaient retrouver ces dernières semaines un semblant d’optimisme : resserrement des spreads de crédit, marché primaire abondant et aux primes relativement serrées, détente sur l’actif ‘de qualité’ qu’est le bund et resserrement des périphériques, Italie en tête, le tout convergeant vers des performances positives pour les gérants depuis la rentrée, ce à quoi ils étaient si habitués depuis plusieurs années que cela commençait à leur manquer après ces quelques mois difficiles !
Cette envie d’optimisme était telle qu’on recommençait à entendre les termes d’inflation, d’accélération de sortie de la politique accommodante ou encore de hausse des taux qu’il faudrait gérer habilement…

C’était sans compter sur la troisième puissance de l’Eurozone qui vient de rappeler aux marchés financiers que, parfois, le politique reprend le dessus et que, ces dernières années, c’est rarement en leur faveur…
Après une négociation factice entre le ministre de l’économie et les deux leaders des partis au pouvoir, l’Italie a ainsi annoncé que son budget 2019 aboutirait à un déficit de 2,4%, soit le haut de la fourchette évoquée quelques jours auparavant de 2% à 2,4%... En une journée, le taux italien a effacé tout le resserrement qu’il s’évertuait à opérer depuis fin août et a retrouvé en quelques heures son niveau le plus haut atteint le 31 mai et le 31 août à 3,2%.
S’il était donc un peu prématuré de se repositionner sur la dette italienne en septembre, comme nous l’avions évoqué dans notre présentation « Perspectives et allocations T3 » en début de mois, nous considérons le mouvement de la semaine passée comme relativement conforme à ce que l’on avait pu observer au Portugal et en Grèce lors de l’arrivée au pouvoir de gouvernements à peu près comparables. Notons en effet que les trois gouvernements dont nous parlons ici se sont vus élus sur un programme de relance budgétaire et, sinon de lutte, du moins de négociation ardue avec l’Europe et ses institutions. Difficile alors, pour acquérir un semblant de crédibilité, d’annoncer, pour sa première décision majeure vis-à-vis des institutions européennes qu’est le budget (le reste relevant plutôt de la politique intérieure), une conclusion en accord parfait avec la BCE et ses pairs ! Comme au jeu de la poule mouillée, il est indispensable de prouver qu’on est prêt à tout pour avoir une chance de gagner.
Ainsi, que ce soit en Grèce avec le gouvernement de Monsieur Tsipras, au Portugal avec le gouvernement de Monsieur Costa, ou maintenant en Italie avec le gouvernement actuel, l’évolution de la situation et donc des taux d’intérêt se fait en trois temps :
  1. L’incertitude croissante des marchés au gré des sondages puis de l’élection et de la constitution du gouvernement crée une pression haussière sur les taux d’intérêt : cette phase a été relativement longue en Italie du fait de leur difficulté à constituer un gouvernement
  2. La négociation entre le gouvernement nouvellement au pouvoir et ses partenaires, pays pairs et/ou institutions européennes. Durant cette période, chacun se doit de tenir fermement sur ses positions, aussi extrêmes et dangereuses soient-elles si elles devaient être réalisées : d’une part le gouvernement pour prouver à la population qui l’a élu qu’il est fiable et crédible, et d’autre part les institutions européennes pour assurer la solidité de la zone face à ses pairs et aux marchés financiers et éviter la contagion.
  3. La normalisation : face aux réalités économiques, financières et politiques, le gouvernement au pouvoir met en place les arbitrages nécessaires pour se conformer aux exigences européennes. Soit ces arbitrages portent leurs fruits pour le pays et le gouvernement acquiert suffisamment de crédibilité auprès de sa population pour être conforté dans sa position, soit il faut revenir au stade 2, voire au stade 1…
                Alors que les situations grecques et portugaises sont clairement au stade 3, bien que la Grèce ne soit pas à l’abri, vu ses difficultés à retrouver une économie stable et profitable pour sa population de revenir au stade 1, l’Italie vient d’entrer de plein pied dans le stade 2 avec ce budget 2019 déficitaire de 2,4%. Notons d’ailleurs que ce chiffre est déjà relativement raisonnable par rapport aux craintes de l’été puisque certains évoquaient à l’époque un déficit au-delà de 3%. Notons aussi, pour pondérer ce chiffre, que le budget 2019 de la France sera déficitaire de 2,8% alors même que son fameux ratio dette/PIB, tant scruté par les marchés, devrait dépasser leur seuil fatidique des 100%…
 
Nous considérions donc en septembre qu’il fallait réserver ses investissements italiens à la partie très courte de la courbe au gré des accès de volatilité, notamment pour rémunérer sa trésorerie avec un taux positif sans souffrir d’une volatilité trop importante. Peu de chance en effet que l’Italie fasse défaut à horizon 1 an et refuser cet investissement reviendrait à valider un scenario de contagion dont la seule option d’immunisation possible serait tout simplement d’échanger ses euros en dollars et de quitter la zone…
 
Aujourd’hui, alors que la phase 2 s’est clairement entamée et devrait durer encore quelques mois, il peut être opportun de se positionner progressivement sur les obligations italiennes longues au gré des accès de volatilité. Si on ne peut évidemment pas les prévoir, on pourra tout de même noter que le gouvernement devrait expliciter les détails de son budget dans les jours à venir, donnant ainsi les clés de ce déficit de 2,4%.
D’ici là, les marchés pourront-ils juger de la crédibilité du chiffre et de son caractère atteignable. Ensuite, mi-octobre ce sera au tour de la Commission Européenne de valider ou non le budget italien et de donner son opinion sur la méthode. Il est ainsi possible que la Commission affirme qu’en fonction des mesures mises en place, on parvienne plutôt à un déficit de 3% et que ce chiffre soit difficilement acceptable… Nous noterons d’ailleurs la phrase du Commissaire européen à l’économie, Monsieur Moscovici, qui est lui aussi de plain-pied dans sa phase de négociation dure :

« C’est un budget qui aujourd’hui paraît hors des clous de nos règles communes. »

Autant dire que la phase 2 s’entame réellement par cette validation du budget 2019 et que c’est avec grande prudence que nous aborderons ce dernier trimestre, tout en augmentant très progressivement notre poche d’obligations italiennes.
 
Côté corporates, nous noterons que la fébrilité est aussi de mise et que les accidents de parcours se multiplient… Après Casino cet été, c’était au tour de Nyrstar il y a une dizaine de jours puis de Orano (ex. Areva) cette semaine, dont les obligations ont perdu jusqu’à 8 points en raison d’un article de Capital évoquant un possible procès aux USA pouvant aboutir à une amende de 24 milliards d’euros… Si nous considérons que les obligations longues de Orano ne rémunèrent pas forcément suffisamment en raison 1/ du métier à haut risque de l’entreprise, 2/ de ses déboires passés lourds, pas tous entièrement réglés 3/ d’un adossement actif-passif relativement risqué (l’entreprise devant assumer le démantèlement du parc nucléaire dans les décennies à venir avec une enveloppe qui ne couvre pas les besoins) alors penser qu’une entreprise réalisant 4 milliards d’euros de chiffre d’affaires pourrait se voir infliger à elle seule une amende de 24 milliards d’euros est pour le moins excessif… Certes la justice américaine peut pénaliser à loisir les entreprises, comme on le voit régulièrement avec les cigarettiers ou les banques, mais elle a le bon sens de rendre ses amendes payables, soit par la proportion, soit par une mise en cause de parties prenantes aux poches plus profondes, ici en l’occurrence l’Etat Français, actionnaire d’Areva à plus de 80%...
 


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