FR - EN
Abonnez vous à notre hebdo
 
L'investisseur entre guerre froide et zombies...
Alors que la mi-année approche, les crispations croissent progressivement sur les marchés financiers et, contrairement au marché actions qui y semble insensible, le marché obligataire et du crédit souffre, lui, depuis plusieurs mois. Les écartements sont légion, les accidents de parcours sont de plus en plus fréquents et la plupart des indices et des fonds sont, pour le moment, en territoire négatif. En 2015 déjà, le crédit avait été le signe avant-coureur de la chute violente sur le marché des actions qui s’ensuivit  début 2016, avant d’effectuer une recovery spectaculaire en seconde partie d’année. Quelles sont donc ces crispations latentes qui ne déclenchent pas de chute sévère mais érodent les performances depuis plusieurs semaines ?
- Les banques centrales, si elles tentent de prolonger tant bien que mal les stimuli appliqués depuis bientôt dix ans, ressentent clairement l’urgence de sortir de l’assouplissement pour s’offrir quelques cartouches en cas de crise sévère. En effet, à force d’injecter des liquidités, leur utilité marginale diminue fortement et l’impact de leurs discours commence aussi à s’émousser… Alors que Monsieur Draghi pouvait piloter les marchés à sa guise en 2015, il peut aujourd’hui à peine offrir quelques journées de répit à la Zone Euro, déjà écrasée par les liquidités abondantes et cherchant un nouveau souffle plutôt que de nouvelles injections de morphine…
- La politique et la géopolitique, effet long terme de la crise de 2008 et des difficultés économiques et sociales qui en ont découlé, s’oriente progressivement vers l’opposition (Brexit, Italie), la fermeture et le protectionnisme (USA, Chine, Russie). Sans porter de jugement moral, cette tendance provoque nécessairement des inquiétudes et de nouveaux ralentissements économiques, notamment sur les secteurs sujets aux barrières douanières tels que l’acier ou l’automobile ou dans les secteurs liés aux échanges comme le fret, le tourisme ou même la finance.
- Les flux financiers mondiaux, souvent liés aux banques centrales et à la politique, du fait que les souverains représentent les plus gros gérants d’actifs et/ou les plus gros emprunteurs mondiaux, suivent la tendance. En effet, depuis quelques mois, on a pu observer des modifications substantielles des poches d’investissements de quelques pays majeurs dans la détention de réserves de change notamment la Russie qui cède progressivement ses positions en dollars pour les convertir en or physique,  ou la Chine qui a ralenti ses investissements en dollars de plus de 90% et pourrait faire de ses positions de dette américaine une arme convaincante contre la guerre commerciale amorcée ces dernières semaines par son meilleur ennemi.
La macro-économie, par voie de conséquence, n’offre plus l’alignement des planètes dont beaucoup d’analystes parlaient il y a seulement quelques mois, mais cristallise progressivement de plus en plus de sujets d’achoppement : une crise potentielle des émergents face à la remontée du dollar et des taux américains, l’échec du sauvetage du soldat « Inflation », la chute des échanges mondiaux, l’incertitude sur le pétrole, la chute de la consommation dans certains pays en difficulté comme le Royaume-Uni, le chômage persistant dans les périphériques,…
La micro-économie, en bout de chaîne, commence à voir poindre des accidents de plus en plus fréquents lors des publications de résultats. Et derrière ces accidents dont on pourra citer très récemment Rallye/Casino ou Nexans, on voit aussi toute une armée d’ « entreprises zombies », tenues en vie depuis plusieurs années par des taux de financement extrêmement bas mais dont la rentabilité est beaucoup trop faible pour subsister dans un environnement normal. A la moindre secousse, elles s’effondrent et n’offrent aucune porte de sortie pour les investisseurs, à l’image de la foncière anglaise Carilion, sous perfusion d’endettement bon marché depuis des années qui a mis la clé sous la porte en quelques jours et dont les obligations n’ont quasiment aucune valeur de recouvrement. Quelques chiffres illustrent bien cette tendance extrêmement dangereuse pour l’économie et les créanciers obligataires :
D’après le Wall Street Journal, les entreprises zombies représenteraient 10% des entreprises en Europe ;
D’après Coface, elles représenteraient 6% des entreprises françaises ;
En Espagne ou en Italie, le chiffre peut aller jusqu’à 15-20% selon les sources ;
Aux Etats-Unis, le Financial Times estime le pourcentage d’entreprises zombies à 10% ;
En Chine les entreprises industrielles d’Etat représentent 10% de la production mais 40% des prêts octroyés par les banques ;
En croisant ces sources, on peut donc estimer le pourcentage moyen des entreprises zombies à 10% au moins, ce qui doit être une source de méfiance significative autant en termes de déclenchements envisageables que de pertes potentielles. Une perfusion est, par nature, artificielle et peut être retirée à tout moment, non par une décision interne du perfusé mais de manière indépendante de sa volonté, d’un coup, et sans aucun recours possible. Nous reprendrons ici l’exemple de Carilion ou même celui de Banco Popular,  banque en manque de rentabilité depuis plusieurs années et dont le régulateur a décidé unilatéralement de ponctionner les obligations subordonnées en totalité.
Les facteurs déclenchants d’une « crise des zombies » sont tous potentiellement présents : hausse des taux, fermeture temporaire du marché du crédit (stress de marché) ou du financement bancaire (stress sur les souverains, incertitude politique), écartement des spreads de crédit sur les émetteurs de bonne qualité, attentisme croissant des investisseurs quant à la qualité de crédit des émetteurs, baisse de valorisation de certains actifs (immobilier, licences et brevets notamment pour le secteur de la santé), rupture technologique (telcos, automobile, web), chute de la bourse et effet ciseau sur l’endettement (Teva, Softbank, Altice, Rallye par exemple).
Théoriquement, dans des conditions normales de marché, ces 10% d’entreprises devraient être en faillite. Un taux de 10% de faillites serait bien évidemment considérable, tant pour l’économie réelle qui vivrait une crise majeure que – pensons aussi un peu à nous -  pour les portefeuilles obligataires, surtout au vu des taux de rendement actuels qui ne compensent absolument pas le moindre écart sur une signature… Le coussin de portage est si faible que la moindre chute de valorisation sur une position se fait immédiatement ressentir comme on a pu le constater ces jours-ci avec les accidents de parcours de Rallye/Casino ou de l’Italie qui ont drivé l’essentiel des performances des fonds qui en détenaient…
Alors imaginer des défauts potentiels sur 5 à 10% d’un portefeuille sans aucune chance de retour à meilleure fortune, les zombies étant définitivement laminés après plusieurs années d’errance, fait froid dans le dos pour tout gérant obligataire…
Pour conclure ce bref exposé, nous tenterons de tirer quelques grandes lignes de positionnement qui permettront, nous l’espérons, de passer entre les gouttes, certes serrées et bien acides, mais relativement visibles, des risques actuels des portefeuilles :
- Eviter les actifs trop dépendants des banques centrales, en particulier les taux souverains européens : une couverture quasi systématique du risque de taux, bien qu’elle puisse coûter ponctuellement en raison d’un « flight to quality » épidermique, reste un gage de prudence à long terme. Abstraction faite du risque de change propre à un investisseur géographiquement contraint (une contrainte étant une force externe exercée contre la volonté), comment en effet expliquer d’investir à 5 ans sur les obligations allemandes en taux négatif alors même que les obligations américaines offrent du 2.8% ? Ou pire, comment justifier que le rendement de la Grèce à 5 ans soit quasi équivalent à celui de la première puissance mondiale ?
- Eviter les obligations pouvant souffrir directement et massivement d’une guerre économique beaucoup moins larvée qu’elle ne l’est aujourd’hui : émergents, pays en conflits avec les USA ou l’Europe (Russie, Royaume-Uni, Chine), entreprises de transport, tourisme,…
- Eviter les secteurs trop cycliques dans les pays sous perfusion : grande consommation aux USA ou en Europe par exemple.
- Eviter à tout prix (c’est-à-dire à tout taux pour les investisseurs obligataires !)  les émetteurs zombies que l’on peut détecter par leur absence de cash-flows positifs récurrents sur les 5-10 dernières années ou leur impossibilité à payer les intérêts d’emprunts par leur résultat d’exploitation ou leur taux de rentabilité plus faible que leur taux moyen d’emprunt…
- Pour le reste, on pourra profiter pendant les prochains mois des à-coups de volatilité qui augmentent en fréquence et en intensité pour constituer des positions à bon compte, en particulier sur le segment court terme dont le rapport rendement/risque nous semble aujourd’hui le plus favorable. Les émissions bancaires sont à ce titre les plus rémunératrices alors même que la régulation extrêmement stricte des dernières années donne une visibilité assez forte au créancier, pour peu qu’il évite une fois encore les zombies du secteur dont nous ne citerons pas les noms de peur de nous voir mordre !


INFORMATIONS RÉGLEMENTAIRES


Avant d’accéder à ces pages, merci de bien vouloir prendre connaissance des informations réglementaires suivantes.

Cette page internet du site est destinée aux résidents français. Les personnes soumises à des restrictions interdisant l'accès aux produits ou services présentés, tels que les ressortissants des Etats-Unis ne sont pas autorisées à y accéder. Il appartient à l’investisseur de s’assurer qu’il est juridiquement autorisé à se connecter à ces pages et à utiliser et consulter les informations et services présentés sur le site au regard des lois en vigueur dans son pays.

Ce site Internet a été réalisé dans un but d’information uniquement et ne constitue ni une offre, ni une recommandation personnalisée, ni une sollicitation en vue de la souscription des produits ou services présentés. L’investisseur est seul juge du caractère approprié des opérations qu’il pourra être amené à conclure. OCTO Asset Management ne saurait être tenu pour responsable d’une décision d’investissement ou de désinvestissement prise sur la base des informations contenues sur ce site. Les informations, services et produits présentés sont susceptibles de modification sans avis préalable.

La souscription dans des parts ou actions d’OPCVM peut présenter des risques. La valeur liquidative des OPCVM peut varier à la hausse comme à la baisse selon les fluctuations des marchés et l’investisseur peut ne pas récupérer le capital investi. Aussi, avant toute transaction, l’investisseur doit :

- prendre connaissance du document d'informations clés pour l'investisseur et du prospectus de chaque OPCVM, et comprendre la nature des supports choisis, leurs caractéristiques et leurs risques

- s’assurer que les supports choisis correspondent à sa situation financière, à ses objectifs d’investissement et aux risques qu’il est prêt à accepter.

Il est rappelé que les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les performances passées ne doivent donc pas être l’élément central de la décision d’investissement du souscripteur : les autres éléments figurant sur les fiches reporting associées à chaque OPCVM doivent être pris en considération. Le document d'informations clés pour l'investisseur et le prospectus des OPCVM présentés est disponible auprès d’OCTO Asset Management sur simple demande ou sur ce site Internet.

Enfin, le traitement fiscal lié à l’investissement en parts ou actions d’OPCVM dépend de la situation de chaque investisseur. Il est donc recommandé de consulter son conseiller fiscal.