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L'illiquidité n'est peut-être pas un risque en soi mais pourrait causer la prochaine crise financière...
Notre hebdo a la simple vocation, comme l’ensemble de ses pairs et rapports de gestion divers,  d’expliquer les mouvements du marché obligataire et de crédit par les évènements corporates ou macro-économiques.

Dans ce contexte, nous arrivons aujourd’hui proche de sa limite tant les mouvements de marché sont exagérés, en comparaison des évènements réels qu’on peut observer dans l’économie, voire même parfois à la limite de la contradiction... Le pétrole est à son plus bas, certes, et on peut comprendre que cela impacte quelques entreprises liées, mais doit-on sanctionner tout le marché du crédit et des actions en conséquence et souhaiter la hausse de l’or noir comme on peut le voir dans quelques analyses alors même que notre Zone Européenne en est presque totalement dépourvue ?

La Chine fait des erreurs majeures de communication, voit son tout récent système financier se purger de quelques excès et semble voir son économie rejoindre progressivement le rythme des économies développées après 20 ans de croissance très soutenue mais a-t-on pour autant la preuve d’un ralentissement majeur, voire d’un hard landing ? Pour le moment pas vraiment…

Les entreprises américaines ont accentué leur ré endettement depuis 2013, à la faveur des taux et spreads extrêmement bas pour des investissements de moins en moins rentables, gaz de schiste en tête… Mais doit-on pour autant sanctionner sans distinction les spreads et taux absolus de l’ensemble des entreprises mondiales, alors même que les Européennes sont restées bien loin de la boulimie d’endettement et de développement de leurs consœurs… à quelques exceptions près…

Au final, nous considérons que les mouvements récents ne sont justifiables que par deux facteurs, qu’on pourrait ranger dans le domaine du financier bien qu’ils ne le soient qu’à moitié :

1/ le manque de liquidité du marché, crédit ou actions confondus : on pourra toujours arguer que l’illiquidité n’est pas le risque, lorsqu’elle se manifeste, les chutes de prix peuvent être si violentes qu’un actif peut perdre autant en quelques heures que pour des motifs de risque réel comme une dégradation de notation, une mauvaise publication, un événement de type Volkswagen. On pourra aussi affirmer que le marché des actions est plus liquide que le marché du crédit parce qu’on peut tout vendre en un instant, certes… mais à quel prix ! La liquidité doit plutôt être considérée comme a/ la possibilité de vendre à un instant t au prix affiché de l’instant t, chaque décote de prix, toutes choses égales par ailleurs, pouvant être considérée comme un signe d’illiquidité. b/ liée aux nombres de contreparties et aux volumes pouvant se positionner simultanément à un instant t (facteur non calculable mais évaluable).

On notera ainsi que le point a/, qu’il s’agisse des actions ou des obligations n’était plus du tout vérifié pendant ces trois premières semaines de janvier alors que le point b/ pouvait en être l’explication : aucune contrepartie n’était en mesure de se positionner à l’achat sur quelque actif que ce soit et on arrive ici au deuxième facteur :

2/ les évolutions réglementaires : depuis 2008, les régulateurs respectifs des diverses sphères financières ont fortement accentué les contraintes dans un seul but : renforcer la solidité intrinsèque des entités dont elles ont la charge. La réglementation bancaire, assurantielle et financière en cours a ainsi tué ou du moins bien paralysé : le « market-making », l’investissement en titres « risqués » (au profit des obligations d’Etat, peu risquées c’est bien connu…), l’investissement long-terme par le principe sans recours et sans libre arbitre du mark to market.

Concernant ce dernier point d’ailleurs, comment peut-on justifier ce type de valorisation alors même que les trois dernières semaines ont montré, sur les obligations, qu’il n’y avait pas de marché. Peut-on demander à un gérant ou un assureur-vie d’assurer la liquidité de son fonds, à un prix déterminé par une source quelconque, en général des « market-makers », alors même que les régulateurs bancaires interdisent aux dites banques de se positionner, rendant ainsi les prix affichés tout à fait farfelus par rapport au vrai marché ?

On notera ainsi que l’illiquidité actuelle, en cas de stress majeur et de sorties massives, peut provoquer une perte immédiate de plusieurs mois voire années de portage en cas de nécessité de vente. Nous n’avons pas vu pour le moment de sorties massives de fonds ou trackers de grande taille, l’investisseur final étant probablement  soit trop loin soit trop conscient des problématiques de liquidité actuelles, et de l’effet domino possible, mais il s’agit selon nous du risque majeur des mois à venir, bien avant le pétrole, la Chine ou la dégradation des bilans des entreprises…

Qu’un pool de hege funds se positionne short sur le marché des crédits spéculatifs et les contreparties seront si faibles et si peu nombreuses qu’il sera aussi facile à déstabiliser qu’un château de cartes, avec quelques victimes collatérales en plus : les épargnants finaux (les intermédiaires étant protégés par l’épouvantail du « mark to market »…) et les entreprises.

La prochaine crise sera encore financière et viendra des déséquilibres provoqués par les régulateurs eux-mêmes, qui se sont efforcés de solidifier les entités indépendamment les unes des autres (banques, assureurs, sociétés de gestion) sans se préoccuper de leur interdépendance, à savoir le marché.

 Matthieu Bailly, Octo

 


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