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L'Europe entre commedia dell'arte et théâtre nô
Alors que l’heure de la négociation finale entre l’Italie et ses partenaires européens se précise et que la semaine à venir devrait déjà offrir quelques rounds, les marchés semblent attendre cette passe d’armes relativement sereinement, les spreads de crédit s’étant plutôt stabilisés cette semaine après leur pic d’octobre. D’une part, on peut noter que les plus grands vecteurs de volatilité, hedge funds ou banques d’investissement, commencent progressivement à fermer les books et devraient limiter leurs paris pour assurer leur fin d’année, alors même qu’ils n’ont accès qu’à 30% de l’encours de la dette italienne ; les 70% restants étant détenus par les investisseurs italiens qui ne devraient pas significativement bouger quel que soit le déroulé des négociations.
Pourtant, malgré cette apparente tranquillité, il est important de noter que le taux italien s’est stabilisé sur ses plus hauts et n’a pas, pour le moment, marqué de réel point de retournement et il est beaucoup trop tôt dans le processus de négociation pour que la Commission Européenne fasse un pas vers une validation tacite de la politique italienne et de son budget : d’abord parce que la Commission n’a que le pouvoir d’appliquer les textes, ensuite parce que, outre la question budgétaire, le gouvernement italien accumule les désaccords avec ses partenaires, notamment la France et l’Allemagne, qui n’auront donc de cesse de mettre la pression sur leur confrère transalpin pour faire peser tous les sujets dans la balance, l’immigration notamment.
 
Le premier pas devra donc venir de l’Italie mais il est peu probable qu’il s’opère dès cette semaine et on verra probablement, à la date du 13 novembre à laquelle la Commission doit publier son rapport sur le budget, un nouvel accès de volatilité sur le souverain italien et, par capillarité, sur les banques et assureurs du pays. Comme nous en avons souvent parlé, nous restons fondamentalement convaincus que l’issue sera positive à un horizon de quelques mois pour la raison basique mais fondamentale que l’Italie et son encours de dette sont systémiques dans la Zone Euro. Cependant, le timing n’est pas aisé à déterminer car les politiques n’ont la pression des marchés en tête que dans des situations de pics extrêmes, sur lesquels nous ne sommes clairement pas, et il conviendra donc de s’armer de patience. Nous noterons ici deux échéances qui pourraient jouer dans la balance :
  • La première pousse à une résolution rapide, il s’agit du Brexit. En effet, la Commission a des sujets plus fondamentaux à régler que quelques points de base de déficit sur une accumulation de plus de 130 % de dette sur PIB ! De plus, la négociation lui serait plus facile en ayant à son bord des membres unis débarrassés de toutes leurs tractations internes.
  • La seconde au contraire, plus sournoise, pourrait être la recherche de déstabilisation du gouvernement italien avant les élections européennes, grande échéance pour les partis au pouvoir en Italie, qui affirment depuis des semaines qu’elles retourneront le parlement au profit de partis partageant leurs idées, et que les négociations ne deviendront plus qu’une formalité. Si la politique entre en jeu, les membres de la Commission pourraient choisir d’asphyxier le gouvernement italien avant les élections, en s’acharnant sur son budget et en faisant flamber son taux de rendement, l’obligeant à revoir sa copie et à se dédire auprès de ses électeurs, provoquant leur mécontentement et donc un possible revirement électoral aux Européennes… Le jeu serait tout de même risqué dans un contexte européen solide mais en proie à des contraintes intérieures et extérieures très fortes et ce n’est guère l’issue que nous mettons en avant.
 
En résumé, nous restons convaincus que le processus de négociation suit son cours normalement et qu’un écartement violent cette semaine, en particulier à l’annonce du refus de la Commission, le 13 novembre, sera une bonne porte d’entrée pour acquérir quelques obligations italiennes. Nous nous orienterons volontiers vers les financières, très liées au souverain ou vers le souverain lui-même, plus liquide. Les corporates en revanche montrent un effet retard significatif et n’ont pas vu leur taux de rendement s’écarter suffisamment les semaines passées pour rémunérer assez le risque de volatilité, somme toute majeur.
 
Côté corporates, nous signalerons que l’écart-type augmente dans cette période de tension relative et de prudence des gérants, ceux-ci ayant souvent des performances négatives sur l’année et ayant parfois souffert d’accidents crédit (Rallye, Dia, Nyrstar, …) qu’ils ne veulent surtout pas répéter tant le coût est élevé dans cet univers de taux bas qui n’offre aucun coussin… Ainsi, on a vu ces jours-ci plusieurs abandons sur le marché primaire, certains émetteurs ne parvenant pas à convaincre les investisseurs de souscrire à leurs obligations : c’est par exemple le cas de Grenke qui a dû patienter quelques jours et augmenter sa prime de quelques points de base pour se financer à hauteur de 300 millions d’euros, montant somme toute modeste sur le marché obligataire. Si les corporates ont eu les vannes grandes ouvertes depuis quelques années, aidés par la corne d’abondance de liquidités de la BCE et de la FED, le resserrement monétaire et la hausse des taux outre-Atlantique ont déjà resserré les conditions de crédit des entreprises américaines. En Europe, avec déjà près d’un cycle économique de retard, le temps de la hausse des taux est encore bien loin mais la fin du programme d’achat d’obligations corporates de la BCE vient tout de même de sonner et ceci devrait avoir un impact sur les primes de crédit dans les semaines à venir. Notons en effet que la BCE achetait plus de 5 milliards d’euros par mois d’obligations d’entreprises de rating minimum BBB-, pour un total de près de 200 milliards d’euros ce qui a provoqué, selon leurs propres conclusions un resserrement de 25 points de base sur les obligations éligibles et de 10 points de base sur les obligations non éligibles. Ce mouvement devrait inévitablement s’inverser si la BCE termine son programme… A moins qu’une nouvelle crise ne se profile d’ici là et qu’elle le prolonge, ce qui est loin d’être impossible… Au Japon, la Banque Centrale qui peine depuis des décennies à relancer économie et inflation, acquiert des actions depuis 2013 et détient aujourd’hui près de 5% de la cote… Et l’Eurozone montre depuis cinq ans plus de similitudes avec le Japon (parsemé de quelques réminiscences grecques ou italiennes) qu’avec les USA…


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