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L'étincelle italienne déclenchera-t-elle la prochaine crise de la dette ?
(Achevé de rédiger le 26 mai 2018)
Comme d’accoutumée, ce n’est pas seulement une étincelle prévisible qui est venue enflammer le marché du crédit mais trois dont la probabilité de se déclencher au même instant était extrêmement faible… Preuve une fois de plus que les modèles probabilistes n’ont que peu de réussite en finance et que les marchés peuvent considérer certains évènements comme anodins un jour et significatif un autre en fonction de leur humeur…
Ainsi, ce sont trois évènements politiques qui sont venus, depuis une dizaine de jours, inquiéter les marchés financiers, en particulier sur le secteur obligataire : l’annulation du sommet avec la Corée du Nord par Monsieur Trump, l’agitation autour d’un probable système de corruption en Espagne mais surtout et essentiellement, en Italie, la constitution d’un gouvernement d’extrêmes, dont le programme s’articule essentiellement sur un refus de l’austérité prônée par Bruxelles et sur une politique sécuritaire et anti-immigration. Si les marchés sont en général peu regardants sur l’aspect purement politique des pays pour leurs choix d’investissements, comme en témoigne récemment la perception du gouvernement Trump qui avait pourtant affolé bon nombre d’observateurs, c’est plutôt le pan économique et budgétaire qui est à-même de les inquiéter : un plan de relance serait en effet synonyme de dépense et de dérapage probable du budget et d’une augmentation de l’endettement déjà critique pour l’Italie puisqu’elle est le second pays le plus endetté en Europe après… la Grèce…
De plus, la crainte de l’arrivée au ministère des finances de Monsieur Savona, ancien européiste devenu avec l’âge (82 ans) eurosceptique et anti-germanique, a ravivé les inquiétudes sur la stabilité de l’Euro et la solidité de la Zone. En effet, alors que le Portugal ou la Grèce étaient des petits pays réellement périphériques en termes de puissance économique ou d’impact dans la construction de l’Europe (rappelons que la Grèce est entrée dans l’Europe, l’Italie en est un membre fondateur depuis l’origine et représente la troisième force économique de la Zone…)
Alors les spreads de crédit se sont violemment écartés au gré des nouvelles, des incertitudes et des coups de banderilles des market-makers en mal de volatilité et toujours prêts à affoler les foules pour rentabiliser leurs fonds propres…
Voici un aperçu des évolutions des catégories les plus touchées depuis le début de l’épisode, autour du 15 mai :
Italie 2 ans : passé de -0.30% à +0.41% soit +71 points de base et -1.4% de moins-value
Italie 10 ans : passé de 1.67% à 2.2% soit + 57 points de base et -5% de moins-value
Banques italiennes senior : +60 à 100 points de base environ (San Paolo 2028 : 2.45% de rendement)
Banques italiennes Tier 2 à 8-10 ans : +70 à 100 points de base environ (San Paolo 2026: 3.6% de rendement )
Allemagne 10 ans : passé de 0.64% à 0.44% soit -20 points de base et 2% de plus-value
Et pourtant, le problème n’est pas que financier et italo-italien mais essentiellement politique et européen. On a bien vu, déjà à l'époque de la Grèce ou du Brexit, pays plus modestes que l’Italie dans la construction européenne, que les craintes des marchés mondiaux concernaient l’ensemble de l’Europe, et on peut noter aujourd’hui qu’un mouvement significatif de baisse de l’Euro a accompagné les craintes sur l’Italie. Ainsi, alors qu’on entend un peu partout que le problème italien est plus dangereux que le problème grec ou portugais, c’est probable mais c’est justement pour cela qu’on peut investir sans grande inquiétude sur la dette italienne ou les corporates italiens dans une perspective long terme. Le tout est de prendre son temps pour investir très progressivement, de ne pas être fébrile quant au mark to market et de rester sélectif quant aux émetteurs, en particulier sur le secteur bancaire.
Voici les différents arguments :
1. L’Italie a acquis depuis quelques années une petite marge de manœuvre pour se permettre quelques dépenses 
  • Le pays est à l’équilibre primaire (c’est-à-dire que les recettes couvrent les dépenses courantes hors frais d’emprunt) comme l’était le Portugal lorsqu’un gouvernement anti-austérité est également arrivé au pouvoir. La France, qui bénéficie encore du sillage de l’Allemagne et avait été rangée dans l’Eurozone ‘core’ par les investisseurs, n’y est toujours pas…
  • L’essentiel de la dette est détenu par les Italiens eux-mêmes grâce à une épargne importante, par les banques italiennes et par la BCE. Uniquement 5% de la dette italienne est détenue par des pays extra-européens, héritage probable de la crise des périphériques qui a éloigné les investisseurs asiatiques et américains notamment pour qui l’Italie n’est qu’une région touristique ensoleillée… ce qui une fois encore n’est pas le cas de la France dont 70% de la dette est détenue hors Europe.
On évalue ainsi à une quarantaine de milliards les dépenses supplémentaires que pourrait se permettre le nouveau gouvernement sans mettre en péril l’équilibre ‘bilantiel’ du pays. Au-delà de 100 milliards en revanche, montant qui a été avancé, sans preuve, par les détracteurs des nouveaux dirigeants, le pays courrait effectivement à la catastrophe. Mais rien dans le programme publié ne justifie pour le moment de tels montants.
2. L’Eurozone, si elle n’est pas solidaire dans la contractualisation d’eurobligations ou de garanties interpays, est tout de même solidaire de fait grâce à la BCE. Monsieur Draghi a en effet la charge de stabiliser le système financier et ses acquisitions massives de titres d’Etats depuis plusieurs années ont clairement été la clé de la sortie de crise de 2011. Ainsi, d’une part, l’essentiel de la dette étant détenue par la BCE et des Européens, la spéculation sera plus compliquée. D’autre part, il est probable qu’une fois le gouvernement nommé et en place, les négociations avec les institutions européennes commencent comme cela avait été le cas avec le Portugal. La BCE, évidemment, n’interviendra qu’en dernier recours, pour ne pas gâcher des cartouches, car elle en a peu, mais elle interviendra de manière certaine, sans quoi elle laisserait l’Eurozone à la dérive et je donne peu cher des portefeuilles financiers quels qu’ils soient… Alors soit on quitte totalement l’Eurozone dans ses investissements, dépositaires et devise comprise, soit on investit sur son meilleur rendement…
3. Le nouveau gouvernement italien va probablement jouer au jeu de la poule mouillée, comme l’avait fait Tsipras en son temps, c’est-à-dire annoncer dans un premier temps qu’il est prêt à tout pour parvenir à ses fins, y compris les solutions les plus radicales comme une sortie de l’Euro, un non-paiement de la dette décidé de manière unilatérale ou tout autre scenario catastrophe pour le secteur financier. Sans cela, aucun bluff et aucune victoire n’est possible car l’Eurozone se sait en position de force. Pour autant, on a bien vu avec des gouvernements comme celui de Tsipras/Varoufakis en Grèce, que ces attitudes ont la limite des crédits BCE et du peuple… Les gouvernements italiens sont probablement les plus faciles à remettre en cause en Europe et la durée moyenne de leur survie depuis 20 ans est autour d’un an… Une suspension des crédits BCE, des échanges trop violents entre les institutions européennes et le gouvernement, un choc bancaire quelconque voyant les épargnants inquiets sont autant d’exemples qui verraient le gouvernement mis à l’amende et probablement remplacé en quelques mois, soit par le président exerçant son droit de veto, soit par le Senat.
Ainsi les mois à venir vont sans doute voir beaucoup de volatilité autour de l’Italie et de son système financier, banques et assureurs étant les principaux porteurs privés de la dette italienne et voyant leurs équilibres actif/passif se détériorer à chaque écartement trop important du spread de crédit de leur pays. Pourtant nous considérons qu’à horizon 12-24 mois, cette volatilité sera largement rémunératrice pour les investisseurs capables d’assumer ce risque.
Sur le souverain, on pourra se positionner tactiquement sur les souches les plus courtes aussitôt que le rendement atteint l’objectif du portefeuille. Par exemple, nous noterons que vendredi, l’Italie Mars 2019 a atteint 0,2% de rendement alors qu’elle traitait à -0,2% la veille et que la moyenne des corporates et des banques, y compris italiens, n’offre guère mieux que -0,30%. Pour un fonds monétaire ayant pour objectif de battre l’Eonia à -0,35%, ce type de taux  pour une petite ligne peut être une belle opportunité car la convergence vers le pair et la présence accrue de la BCE pour les prochains mois sur le marché sont des pare-feu significatifs.
Sur les banques, le système italien est encore en convalescence et offrait, même avant ce début de tension, des primes significatives par rapport à ses homologues européens. On privilégiera les dettes seniors ou Tier 2 de banques systémiques les plus importantes ayant déjà assaini leur bilan et amélioré suffisamment leurs ratios de fonds propres : Unicredit, San Paolo, Ubi Banca.
Sur les corporates, on évitera les secteurs trop cycliques et les émetteurs peu diversifiés géographiquement car ils pourraient souffrir fortement d’un ralentissement. On évitera également les émetteurs trop dépendants des banques italiennes, ces dernières pouvant couper le robinet à tout moment si le pays s’enfonce trop loin dans la crise.
A noter, le refus dimanche soir de la nomination de l’eurosceptique Savona modifie quelque peu les perspectives : premièrement, sur le court terme, la preuve d’un pare-feu par le président de la république à tout gouvernement pouvant mettre en péril la place de l’Italie dans l’Eurozone et nomination d’un gouvernement technique devrait être plutôt favorable pour les marchés, mais l’incertitude devrait encore augmenter sur le long terme, poussant les investisseurs à céder leurs positions à tout prix… Une source d’opportunités donc pour les plus courageux… ou les plus téméraires en fonction du point de vue…


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