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Interview croisée avec Matthieu Bailly : Dette corporate : les investisseurs face au nouveau QE
OPTION FINANCE - 23 SEPTEMBRE 2019 - SÉVERINE LEBOUCHER

En annonçant un nouveau programme de rachat d’actifs, la BCE a confirmé les anticipations des marchés. Mais après des mois de baisse de taux et de compression des spreads des obligations d’entreprises, la marge de manœuvre pour les investisseurs obligataires en quête de rendement se réduit comme peau de chagrin.

Pour son avant-dernière conférence de presse comme président de la Banque centrale européenne, Mario Draghi n’a pas voulu décevoir les marchés. En annonçant le 12 septembre la mise en œuvre d’un programme de rachats d’actifs à partir du 1er novembre prochain, le banquier central a ainsi donné raison aux acteurs de marché qui avaient lu, dans son discours de Sintra du 19 juin, l’imminence d’un deuxième « quantitative easing » (QE). 
« Mario Draghi a annoncé la reprise de son programme d’achats d’actifs arrêté en décembre 2018, rappelle Alexandre Caminade, directeur de la gestion taux, crédit, assurance et convertibles chez La Banque Postale Asset Management. Le volume mensuel de ces achats sera limité à 20 milliards d’euros, contre 60 au plus fort du premier QE : ce niveau réduit a pu décevoir certains acteurs, mais il est raisonnable car il permet à la BCE de garder une marge de manœuvre en cas de détérioration de la situation macroéconomique. Au final, Mario Draghi a bien répondu aux attentes des marchés. »
L’enjeu était de taille car ces décisions avaient été largement anticipées et déjà prises en compte dans les valorisations. Depuis le début de l’année, on assiste en effet à un véritable rallye sur le marché obligataire. Les indices sur le crédit en euro (obligations corporate émises en euros) ont progressé de 6,5 % pour la partie la mieux notée (Investment grade) et de 9,6 % pour le segment plus risqué (high Yield).
« En début d’année, nous avons assisté à une inversion totale du sentiment de marché, souligne Vincent Marioni, directeur des investissements crédit Europe chez Allianz GI.

Fin 2018, les investisseurs s’attendaient à une remontée des taux sur 2019, car l’économie américaine était vigoureuse et que les inquiétudes sur un ralentissement macroéconomique en Europe restaient modérées. Mais, en janvier, ce ralentissement est devenu plus visible, dans un contexte géopolitique tendu, et le discours des banquiers centraux s’est inversé pour devenir de plus en plus accommodant. Un mouvement de baisse des taux s’est alors réenclenché, prenant par surprise beaucoup d’investisseurs. »
 
Des rendements déjà au plus bas

Ainsi, le Bund allemand – qui sert d’actif sans risque à partir duquel se calculent les rendements des titres corporate européens – a vu son taux à 10 ans passer de 0.25% fin 2018 à – 0.5% le 18 septembre re, après avoir touché un plancher jamais atteint en aout, à -0.7%. Quant aux spreads (écarts de rendement d’une obligation par rapport au taux sans risque), ils se sont eux aussi fortement resserrés depuis le début de l’année, le spread moyen des corporates européennes notées Investment grade de l’indice Barclays passant de 160 points de base à 108. « Les investisseurs obligataires, convaincus que la BCE allait intervenir, sont allés chercher du rendement sur les titres d’entreprises et cette demande accrue a continué à faire chuter les spreads, précise Antonio Serpico, gérant obligataire senior chez Neuberger Berman. Si la BCE avait déçu les marchés en n’annonçant pas de QE, le marché aurait réagi violemment. » Un risque que n’a pas voulu courir Mario Draghi à court terme.
En revanche, à plus long terme, la question de savoir où trouver du rendement, elle, reste entière pour les investisseurs. Sur le marché primaire, les corporates émettent à des taux de plus en plus bas (lirep.16). Une tendance qui s’accentue sur le marché secondaire. « Une large proportion des obligations corporate en euros sert des rendements négatifs, souligne Vincent Marioni. Ils représentent 42% de l’indice ICE BofAML Euro Corporate début septembre, une part qui s’était réduite à 23% le 16 après le mouvement de hausse des taux souverains qui a suivi les annonces de la BCE. Cet environnement général continue de placer les institutionnels, structurellement obligés d’investir massivement sur les marchés obligataires, face à la quadrature du cercle. « Les gérants de mandats assurance n’investissent pas aujourd’hui dans des obligations corporate à taux négatifs, observe Alexandre Caminade. Or, actuellement, près de la moitié des obligations crédit sont dans ce cas. »

Des maturités qui s’allongent

Avec la réactivation du QE, cette tendance n’est d’ailleurs pas prête de s’inverser. Tout d’abord, Mario Draghi a indiqué que ce nouveau programme d’achat durerait « aussi longtemps que nécessaire » et qu’elle y mettrait fin « peu avant de commencer à relever les taux ». Ensuite, contrairement au QE précédent, la BCE s’est autorisée à acheter des obligations corporate Investment grade même lorsque leur rendement est inférieur au taux de sa facilité de dépôt, ; soit -0.5%. « La banque centrale pourra combler un vide en se portant acheteuse de titres de maturité entre 3 et 7 ans environ traitant en taux négatif. Ce segment souffre en effet d’un manque d’acheteurs naturels, estime Alexandre Caminade. Les spreads devraient donc se resserrer sur cette partie de la courbe. »
Pour espérer capter un peu de rendement, les investisseurs institutionnels sont donc conduits à augmenter la maturité des obligations qu’ils achètent. « Dans ce contexte de taux durablement bas, il est plus intéressant de se positionner des maturités longues, de 5 à 10 ans, qui offrent des rendements moyens de 0.62%, mais rarement au-delà car on dispose de très peu de visibilité sur la solidité financière de l’entreprise sur une si longue période », souligne Vincent Marioni. Une stratégie qui n’est toutefois pas sans risque. « Pour trouver des rendements positifs sur des titres notés BBB, les investisseurs doivent se positionner sur des maturités d’au moins huit ans, mais ils rendent alors leurs portefeuilles très sensibles à une hausse des taux, signale Matthieu Bailly, Directeur Général Délégué d’Octo Asset Management. Même un mouvement de faible ampleur, tel qu’une hausse du taux allemand de 30 points de base, pourrait générer des moins-values latentes de l’ordre 2 à 3%, soit plus de cinq années de portage pour un titre BBB de 8 ans dont le rendement moyen est autour de 0.4% actuellement. » ces investissements sur la partie longue de la courbe doivent donc s’inscrire dans une optique de long terme, afin de ne pas être pénalisées par les à-coups du marché.

L’attrait tout relatif du high Yield

L’alternative pour trouver du rendement sans allonger les maturité est de sélectionner des émetteurs plus risqués que ceux de la catégorie Investment grade. Comme lors du premier quantitative easing de la BCE, les investisseurs se reportent donc sur le segment high Yield, ce quoi ne s’était pas vu depuis deux ans », note Vincent Marioni. Ce segment a, de fait, certains atouts. « Le surcroit de rendement relatif offert par le high Yield par rapport aux titres Investment grade les plus risqués (BBB) a fortement crû ces dernières années, remarque Matthieu Bailly. Si tout l’univers obligataire a vu ses rendements chuter, ce qui rend mécaniquement le high Yield, dont les rendements évoluent entre 2 et 6%, infiniment plus rémunérateur. » Les risques semblent en outre maitrisés, la perspective d’une récession dans les mois qui viennent n’étant pas le scénario central des prévisionnistes. « L’interventionnisme des banques centrales ne fait certes pas disparaitre le risque de défaut et ce dernier devrait même progresser dans les prochains mois mais tout en restant à des niveaux raisonnables, indique Vincent Marioni. Le taux de défaut à un an attendu par Moody’s est de 4.06%, soit un niveau conforme à sa moyenne historique. »
Un optimisme que ne partagent pas tous les gérants, alertés par les difficultés de quelques émetteurs comme celles du voyagiste Thomas Cook. « Avec le ralentissement économique, le risque de défaut va augmenter, met en garde Eric Bertrand, directeur général adjoint et directeur adjoint des gestions d’OFI Asset Management. Aujourd’hui, les faillites arrivent de plus en plus vite après les premiers signes de défaut car les banques ne cherchent plus à renégocier. Mieux vaut donc se tenir à l’écart des émetteurs les plus risqués, ceux notés CCC. » C’est pourtant cette catégorie qui est la plus attractive du point de vue du rendement. « A 3.1% en moyenne, la rémunération offerte par le high Yield est intéressante mais il faut avoir conscience qu’un tiers de ce rendement est apporté par les 10% d’émetteurs les moins bien notés, poursuit Eric Bertrand. La catégorie B est un bon compromis, car elle offre une centaine de points de base de rendement supplémentaire par rapport aux entreprises moins risquées notées BB, tout en limitant les risques par rapport aux CCC. »

Des émissions subordonnées prisées

Afin d’améliorer le couple rendement/risque, les gérants conseillent aussi de privilégier les émissions moins bien situées dans la hiérarchie des remboursement en cas de défaut. « Lorsqu’on a confiance dans la solidité d’une émetteur, mieux vaut se positionner sur ses émissions subordonnées : le risque de défaut est le même mais le rendement offert est supérieur, souligne Vincent Marioni. C’est en particulier le cas dans le secteur des télécoms, sur l’avenir duquel nous sommes raisonnablement confiants : les obligations subordonnées de grands opérateurs européens peuvent rapportent entre 1.5 et 3%, à comparer avec les 0-0.5% des titres senior. » Les obligations subordonnées du secteur financier sont souvent également mises en avant par les gérants. Les titres bancaires les plus subordonnées dits « additional tier 1 » (AT1) ou « CoCo » continuent d’attirer les investisseurs en dépit de leur technicité et de leur prix, qui a déjà beaucoup augmenté. « Avec des rendements de 3 à 5%, les titres AT1 en euros des grandes banques européennes, en particulier de la zone périphérique, offrent une rémunération similaire à celle des obligations d’une entreprise non financière notée B. En revanche, ils exposent l’investisseur à un moindre risque idiosyncratique, c’est à-dire propre à l’émetteur, car le risque de défaut des grandes banques reste très faible », fait valoir Alexandre Caminade.
Enfin les investisseurs pourront tenter de trouver du rendement en sortant de l’Europe. « La Fed a un cycle économique et monétaire d’avance sur la BCE, ce qui a permis aux taux américains de remonter depuis 2016 : à 2.5% en moyenne sur trois ans pour les obligations BBB, les rendements offerts par le crédit américain sont donc plus attractifs à condition que l’investisseur puisse assumer le risque de change », souligne Matthieu Bailly. Mais la banque centrale américain est, elle aussi, engagée dans un assouplissement monétaire. Elle vient d’abaisser ses taux directeurs de 25 points de base mercredi dernier, un mois et demi après l’avoir déjà fait. La quête de rendement continue donc de pousser les investisseurs hors des économies développées. « Pour trouver des rendements qui rémunèrent suffisamment le risque pris, nous privilégions les dettes des pays émergents, et en particulier celles émises en devises locales et non en dollars, indique Eric Bertrand. La baisse du yuan ces dernières semaines offre à ce titre une opportunité intéressante car elle a fait baisser les prix de ces obligations qui offrent actuellement des rendements attractives de l’ordre de 5.5% à 6%. » Des stratégies obligations alternatives certes rémunératrices mais qui poussent les investisseurs institutionnels à aller toujours plus loin dans leur prise de risque.

Séverine Leboucher
 
Des Marges de plus en plus étroites pour la recherche de plus-values

Avec la multiplication des émissions à des taux nuls, ; les investisseurs obligataires peuvent de moins en moins compter sur la rémunération apportée par les coupons pour réaliser de la performance. « Les stratégies de portage des obligations jusqu’à leur échéance sont mises à mal par les coupons à zéro, note Matthieu Bailly, Directeur Général Délégué d’Octo AM. Pour réaliser une performance financière, les investisseurs sont donc de plus en plus incités à chercher la réalisation de plus-values, en achetant des titres, non pour leur coupon, mais pour les revendre potentiellement plus cher avant l’échéance. » Mais après des années de baisses de taux, encore accentuées depuis le début d’année, ces opportunités de plus-values se réduisent.  « D’ici la fin d’année, les spreads pourraient encore se resserrer d’une dizaine de points de base sur les titres Investment grade, du fait de la hausse de la demande consécutive à la relance du programme d’achat de la BCE mais aussi de facteurs plus techniques comme le reflux des nouvelles émissions après une rentrée très dynamique », analyse Alexandre Caminade, ; directeur de la gestion taux, crédit, assurance et convertibles chez La Banque Postale AM.
Pour trouver ces opportunités de plus-value, l’investisseur doit adopter une gestion dynamique et profiter des périodes de stress que le marché connaît désormais très fréquemment de fait des risques géopolitiques. « Il faut gérer les obligations davantage comme on gère les actions, en étant opportuniste sur les valorisations, avance Matthieu Bailly. Les stratégies obligataires de type « value », qui visent les obligations décotées, rencontrent ainsi un certain succès. » La politique monétaire pourrait également offrir des opportunités de plus-value dans les mois qui viennent sur le secteur financier. « Si la BCE était amenée dans le futur à étendre son programme d’achat au-delà des 20 milliards d’euros mensuels déjà annoncés, elle pourrait peiner à trouver suffisamment de titres sur les classes d’actifs actuellement éligibles et elle serait alors amenée à élargir son périmètre d’intervention aux obligations seniors des institutions financières, explique Alexandre Caminade.  Cela jouerait en faveur d’un resserrement supplémentaire de leurs spreads. »
Mais ces recettes ne sont en rien miraculeuses pour des gérants. « L’essentiel du marché obligataire est aujourd’hui correctement valorisé, tempère ainsi Vincent Marioni, directeur des investissements crédit Europe chez Allianz GI. Plus les taux et les spreads se compriment, moins il est facile de trouver des opportunités de plus-values supplémentaires, l’enjeu pour les investisseurs devenant bien davantage d’éviter les moins-values. »


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