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Il faut maintenant fouiller un peu pour trouver des relais de performance
Les semaines se suivent et se ressemblent depuis le début d’année sur les marchés de crédit, offrant des performances hors norme au regard du niveau des taux d’intérêt et signifiant aux gérants que la volatilité, qu’elle se matérialise dans des phases de forte hausse, comme aujourd’hui, ou de forte baisse, comme en décembre, restera de mise, et que seuls les plus aguerris et les plus agiles pourront louvoyer sans s’épuiser…
Une petite différence marque tout de même ces dernières semaines, puisque ce sont moins les indices, ETF et obligations les composant qui grimpent mais plutôt les obligations qui souffraient d’un certain retard en début d’année qui rattrapent du terrain.
En effet, le début d’année avait vu bon nombre de gérants se positionner sur des actifs « rapides », comme les ETF, pour 1/ capter au plus vite le mouvement de hausse qui s’entamait dès les premières séances, 2/ sans s’engager sur trop long terme vu les incertitudes qui régnaient encore et compte tenu du précédent de décembre qui les avait fortement refroidis… Les ETF et autres produits indiciels permettaient donc de s’exposer à court terme en gardant le doigt sur le bouton de vente en cas de prémices de retournement…
Mais comme il n’en fut rien et que depuis trois mois le mouvement de baisse des rendements (et donc de hausse des actifs obligataires) se poursuit, voire semblerait même s’intensifier, les investisseurs ont dans un second temps cherché de nouvelles opportunités sur lesquelles des primes de rendement pouvaient encore exister… Certains émetteurs qui n’avaient pas profité du mouvement dans sa première phase ont donc vu leurs primes se resserrer à vitesse grand V sur les quelques semaines les plus récentes. Nous citerons par exemple Eurofins, que beaucoup de banques ‘market-makers’ avaient shorté pendant le stress de fin d’année et qui, à la suite de publications correctes et un discours du management propice au désendettement, s’est retrouvée plébiscitée par le marché… Les rachats de shorts aidant, le titre a bondi début mars pour rattraper en quelques séances les niveaux de l’indice Crossover qui avait surperformé de près de 4% les deux premiers mois.
Nous citerons également plus récemment les émetteurs Altarea Cogedim, ou Ipsos, autres émetteurs français de taille intermédiaire, peu ou pas présents dans les indices, qu’il pouvait être opportun d’avoir en portefeuille en début d’année car ils ont permis aux portefeuilles de s’offrir une seconde vague de hausse après celle, plus « beta », des indices obligataires traditionnels.
Si ces émetteurs pouvaient encore avoir quelques beaux jours devant eux, leurs rendements étant encore légèrement supérieurs à la moyenne pour un risque modéré, on commencera tout de même à les surveiller car les excès sont légions dans ce marché et ils pourraient bien, très vite, devenir trop cher, les investisseurs perdant leur sang-froid à force de tenter de les acheter depuis plusieurs semaines et acceptant de payer n’importe quel prix… C’est ce qu’on a commencé à voir la semaine passée…
En revanche, on pourra continuer de chercher, parmi le gisement pléthorique des obligations non notées, de taille intermédiaire ou aux caractéristiques en dehors de la norme des indices, celles qui offrent encore une prime de risque attractive et qui pourront offrir aux portefeuilles une troisième vague de performance… Attention tout de même, car, plus on va chercher dans les limbes du marché, plus la liquidité s’amenuise en cas de retournement.
 

 
Attention également à ceux qui déçoivent toujours et ne risquent jamais, ou alors sur des périodes courtes et aléatoires, d’offrir aux investisseurs ce type de satisfaction… Nous mentionnerons ici l’entreprise Hema, distributeur néerlandais dont les magasins fleurissent en France depuis quelques années. Pour ceux qui trouvent Casino un peu risquée ou peu transparente, qu’ils évitent à tout prix Hema qui n’a offert depuis son émission que des déceptions. Sous LBO depuis 2007 et dans le giron du fonds Lion Capital, l’entreprise s’était refinancée en 2014, notamment pour payer un dividende exceptionnel à ses actionnaires, en mal de rentabilité de leur investissement.
2014, rappelons-le, était une phase d’euphorie sur le marché obligataire, les investisseurs étant en pleine période de recherche de rendement, bien qu’ils fussent à ce moment bien supérieurs à ceux actuels… Déjà à l’époque, l’entreprise, en plein développement et restructuration de ses magasins, avait commencé par décevoir les investisseurs. Lors du roadshow de présentation, le management avait vendu une histoire sans à-coups d’un distributeur de centre-ville aux marges correctes et aux free-cash flows réguliers, clés de la capacité à se désendetter pour un LBO de ce type.
A peine les premiers résultats trimestriels du T3 2014 étaient-ils annoncés que les investisseurs ont immédiatement déchanté… Hema venait de passer en free cash flows négatifs, comme par hasard, et prévoyait de nouvelles pertes pour 2015, avec de lourdes restructurations en vue…
 
Mi 2015, l’entreprise brûlait 50M€ sur l’année pour 65M€ de trésorerie disponible, les obligations traitaient autour de 60% du nominal forçant bon nombre d’investisseurs à sortir du dossier. Puis, profitant des taux bas et d’économies de coûts significatives, Hema est parvenue à tenir jusqu’en 2017, date à laquelle elle a profité des conditions de marché historiquement favorables pour rappeler ses obligations par anticipation (donc encore une fois au détriment des porteurs qui se sont vus racheter leurs titres dès que l’entreprise allait un tout petit peu mieux et aurait pu offrir quelques mois de portage sans toute la volatilité accumulée entre 2014 et 2017) et émettre de nouvelles obligations.
L’histoire s’est évidemment répétée et depuis cette émission, Hema est toujours aussi peu fiable pour ses créanciers, entre manque de rentabilité, cash-flows négatifs, plans de restructurations annoncés avec emphase et modifiés en cours de route, revirements stratégiques, volatilité extrême des obligations…
Ainsi, encore une fois cette semaine, alors que l’entreprise a changé d’actionnaire fin 2018, Hema a commencé par annoncer des résultats trimestriels très mauvais, avec un EBITDA en baisse de 18%, une marge passant de 13% à 10% et des free cash flows négatifs de près de 90M€ prévus pour 2018… Puis, le management, à grand renfort d’une communication bien huilée, a de nouveau annoncé un retour de croissance des ventes, une priorité au désendettement (mais comment se désendetter quand on est en cash flows négatifs de manière presqu’ininterrompue depuis 5 ans, la seule année positive étant 2017, année du refinancement obligataire !?…), la cession de certaines activités (la boulangerie cette fois-ci) et la réorganisation de certaines fonctions… Autant de nouveaux discours que les investisseurs devront prendre avec beaucoup de précautions, les plus prudents profitant du léger mouvement de hausse ayant suivi la conférence, sans doute porté par des entrants récents dans le dossier, pour céder leurs titres et oublier cet émetteur peu fiable et dangereux.
A titre d’illustration sur le business model de Hema et son incapacité à dégager des bénéfices, nous citerons cet article de Capital paru le 12 novembre 2018 : https://www.capital.fr/entreprises-marches/hema-plus-il-gagne-des-clients-plus-il-perd-de-largent-1315395
 

 
Matthieu Bailly, Octo Asset Management


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