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Hebdo du 14 mars 2016 : La ruée sur les corporates investment grade peut commencer...

Quoiqu’on pense de leur efficacité sur l’économie réelle et quelle que soit la lassitude qu’on puisse avoir à parler encore et encore des politiques de banques centrales, on est bien contraint d’accepter que ce sont plus elles qui créent les performances des portefeuilles que les fondamentaux des entreprises, hors cas extrêmes évidemment.

Cette semaine n’a évidemment pas fait exception, les marchés attendant une nouvelle fois que Monsieur Draghi annonce quelques mesures phares sur lesquelles spéculer. Non que la majorité des opérateurs soit réellement convaincue des effets long terme du QE européen, mais quand le second plus important hedge-fund du monde annonce à l’avance les positions qu’il va prendre, on comprend qu’il soit écouté !

 

Monsieur Draghi avait quelque peu déçu en décembre, se contentant d’une légère baisse de taux de dépôt qui n’apporte pas grand-chose ni au marché ni à l’économie (une banque peut-elle vraiment prendre une décision de prêter ou non à des entreprises ou des ménages pour une pénalité de 0.10% supplémentaire, on peut en douter…). Fort de cette expérience qui avait fait violemment chuter les marchés, et voyant que le temps presse de plus en plus pour tenter d’éviter la déflation, Monsieur Draghi a cette fois, d’après les observateurs, posé ses dernières cartes dont les principales sont : augmentation du montant des rachats, baisse du taux de repo et de refi, élargissement des achats d’actifs aux obligations corporates non bancaires. L’effet fut immédiat sur le crédit, des acteurs « shorts » nombreux en ce début d’année se rachetant massivement dans un marché totalement illiquide et animé par des market-makers aux books  quasiment vides. Quelle que soit la qualité de l’obligation, son rating, son flux de nouvelles, elle a grimpé de 2 à 10% sur les deux jours de la fin de semaine !! Un exemple flagrant étant Casino dont les résultats étaient moyens, la menace de dégradation de rating se précisant, les mesures de désendettement toujours aussi floues, et qui pourtant a grimpé comme les autres…

 

Nous noterons trois points quant à ces nouvelles mesures :

1-     Monsieur Draghi a tenté, en combinant deux mesures, d’augmenter sa force de frappe en limitant les déséquilibres entre les émetteurs obligataires En effet, on a pu observer depuis 2015, que les acquisitions concentrées sur les ABS et les titres d’Etats, principalement core, ont clairement élargi les spreads de tous les actifs non éligibles ou peu représentés : certains périphériques (le Portugal traitant aujourd’hui sur les plus larges depuis 3 ans), corporates, bancaires subordonnées (les seniors étant tirées par les covered éligibles).

En incluant les corporates, la BCE donne un signal fort aux investisseurs obligataires pour les deux ans à venir : les performances observées sur le segment souverain en 2015, dues principalement au resserrement des taux, devrait se reproduire sur les corporates investment grade, avec même des potentiels plus importants, les spreads corporates étant plus élevés actuellement que ceux des souverains en mars 2015.

Un chiffre illustre le resserrement que l’on pourrait observer sur les corporates BBB minimum : au Japon, pays ayant lancé un QE sur les dettes d’entreprises, les spreads BBB jusqu’à 5 ans traitent autour de 30bps. Les BBB européens traitent actuellement autour de 120bps pour une maturité 5 ans : en dupliquant le resserrement effectué au Japon sur ce segment, on observerait une plus-value de 3.5% soit environ 3 ans de portage, les taux étant à 1.2%

2-     Bon nombre d’observateurs se félicitent des achats de corporates, se disant qu’enfin, la BCE injectera ses liquidités dans l’économie réelle… Notons cependant que les corporates concernés par les rachats sont une poignée et n’ont aucun problème de financement, bien au contraire… Utilities, telecoms, entreprises d’Etat, grande distribution, autant d’émetteurs très bien notés pour lesquels les banques sont prêtes à tous les efforts pour des financements ! On ne parle pas encore ici des entreprises pour lesquelles le financement est beaucoup plus compliqué, à savoir le tissu économique intermédiaire et de PME… Peut-on vraiment croire qu’en rachetant les dettes de Veolia ou Eon dans le marché (c’est-à-dire auprès de quelques assureurs…), les mêmes assureurs prêteront l’équivalent à des entreprises plus petites et moins sûres ? et que ces entreprises voyant leur taux d’emprunt déjà bas baisser encore, investiront massivement et relanceront la machine économique ? Rien n’est moins sûr justement, et la seule chose qu’on devrait observer est une nouvelle accentuation de la dichotomie entre les corporates ‘financiarisés’, entendons par là ayant déjà accès au financement, et les autres.

3-     Il y a quelques semaines on entendait quelques officiels de la BCE arguer qu’ils cherchaient un moyen de diriger plus efficacement les liquidités vers l’économie réelle : contraintes appliquées aux banques, conditions d’accès aux liquidités, autres mesures innovantes. Aussitôt, on voyait de nombreux articles de banquiers alerter de leur baisse de rentabilité, de la difficulté d’exercer et de maintenir les emplois dans un contexte de taux si bas… Le lobbying a bien fonctionné, la BCE a plié et n’a annoncé aucune mesure dans ce sens… Les banques pourront continuer d’amasser des liquidités bon marché sans contrainte, ce qui tombe plutôt bien dans le contexte de Bâle III…

 

Au final, si nous considérons que ces nouvelles mesures n’apporteront rien de vraiment nouveau, elles confirment ce que nous disions dans le dernier hebdo : les marchés de crédit devraient largement en profiter en terme de performance tout simplement parce qu’ils seront massivement achetés par la BCE…. Le résultat est beaucoup plus incertain (pour ne pas dire certainement mauvais…) pour les actions, les perspectives de croissance des entreprises européennes s’assombrissant de jour en jour, tant l’impuissance des politiques et banquiers centraux à relancer quoi que ce soit devient manifeste… Les premiers actifs crédit à profiter du rallye devraient être les corporates investment grade en compagnie des bancaires, puis par effet de contagion les obligations crossover (c’est-à-dire entre BBB- et BB-), le segment du high yield pur étant probablement un peu loin dans la chaîne et avec des caractéristiques idiosyncratiques trop importantes pour en profiter autant.

 

N’oublions pas maintenant de regarder outre-atlantique, la FED étant cette semaine à la manœuvre et pouvant elle aussi souffler chaud ou froid sur les marchés. A noter un point important dans le discours de Monsieur Draghi qui pourrait influencer Madame Yellen, dans la grande partie de poker de la guerre des changes. Parallèlement à sa baisse de taux (ayant un impact baissier sur l’Euro), Mario Draghi a immédiatement annoncé qu’il n’avait plus vocation à le faire de nouveau, ce qui a conduit l’Euro/Dollar à plutôt grimper dans les heures et jours suivants…. Si l’Euro avait trop chuté, Madame Yellen aurait eu un nouvel argument pour ralentir encore sa hausse de taux, tandis que maintenant, elle pourrait confirmer ses deux ou trois paliers pour 2016. A moins qu’elle ne croit pas au bluff de Monsieur Draghi… Quoiqu’elle fasse in fine, l’action de la BCE sur le crédit européen primera probablement en terme de puissance et il est peu probable que Madame Yellen impacte significativement le mouvement de resserrement entamé sur les signatures investment grade. Il n’en est pas de même sur d’autres marchés : change, actions, matières premières…

Matthieu Bailly, Octo


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